الحالة الغريبة لصناديق الاستثمار العقارية

فندق ماريوت هو أحد أشهر العلامات التجارية للفنادق في العالم. جزء كبير من فنادق ماريوت مملوك لشركة Host Inc. ، وهي شركة إقامة REIT تبلغ إيراداتها حوالي 3 مليارات دولار ولكنها لا تدفع ضرائب فعليًا ، ولديها 163 موظفًا فقط ، ونسبة منخفضة بشكل غير عادي من الرئيس التنفيذي إلى متوسط ​​الأجر ، وإثبات الاستبدال مجموعة مخرجين. من اللافت للنظر أن كتبهم تبدو كما لو أن Host تمتلك فنادقها وتديرها بنشاط.

My قطعة سابقة في الشركات الخفيفة مثل ماريوت التي يبدو أنها تترك الكثير من قوتها العاملة في كيانات خارج الميزانية العمومية (OBS) ، ولّدت عددًا قليلاً من الاستفسارات والطلبات لإجراء تحليل أعمق للمسألة. ترتبط ماريوت بأكبر صندوق استثمار عقاري للإسكان (REIT) في الدولة المسمى ، Host Hotels and Resorts Inc. كنت قد قصدت تغطية الحالة الغريبة لصناديق الاستثمار العقارية في مقالتي السابقة عندما راجعت ممارسات ماريوت ، ولكن نفد المكان والوقت. قبل أن نصل إلى ذلك ، دعونا نحاول فهم ماهية صناديق الاستثمار العقارية وكيف يتم تنظيمها ، أكبرها.

ما هي صناديق الإسكان العقارية؟

قبل مراجعتي لماريوت ، أدركت في البداية أن صناديق الاستثمار العقاري عبارة عن مركبات استثمار سلبي تتمتع بدخل معفى من الضرائب يتم تمريره ومن ثم يتم فرض ضرائب عليه في أيدي الشركات المستثمر فيها. تتطلب قواعد خدمة الإيرادات الداخلية أنه لكي تحافظ صناديق الاستثمار العقارية على وضعها ككيانات معفاة من الضرائب ، يُحظر عليها تشغيل وإدارة الفنادق. إذن ، كيف تتغلب Host Inc ، أكبر صناديق الاستثمار العقاري المتداولة علنًا ، على هذا الأمر؟ من خلال إنشاء شركة تابعة تُعرف باسم Host Limited Partners (LP).

حسب الهيكل التنظيمي الموضح بالشكل ادناه 2021 10-K، Host Inc مسجلة كشركة REIT للتداول العام وأصلها الرئيسي الوحيد هو ملكيتها لشركة Host Limited Partners (LP) ، والتي لا يتم تداولها علنًا. لذلك ، لا تقوم Host Inc. بمفردها بإجراء أي من أعمال السكن. تمتلك Host LP عقارات الفندق وتحتوي على العديد من المشاريع المشتركة غير الموحدة. ما يقرب من 99 ٪ من ملكية LP مملوكة من قبل REIT للتداول العام.

يُحظر على صناديق الاستثمار العقاري أن تربح أكثر من نسبة ضئيلة من دخلها من أنشطة غير مؤهلة مثل رسوم الإدارة. للتغلب على هذا التقييد ، تقوم شركة Host Inc. بتأجير العديد من العقارات الفندقية لشركات REIT التابعة الخاضعة للضريبة (المعروفة باسم TRS) ، كما هو موضح في الشكل أدناه. نظرًا لأن قواعد مصلحة الضرائب الأمريكية لا تسمح لشركة Host Inc. بتشغيل وإدارة الفنادق ، فقد تعاقدت كيانات TRS مع مديري فنادق من جهات خارجية مثل ماريوت وهيلتون لإجراء العمليات اليومية للفنادق. ومن المفارقات ، كما كتبت من قبل ، ماريوت نفسها تعتمد بشكل كبير على عمالة OBS لتشغيل نظامها الإيكولوجي للفنادق.

يأخذ صندوق REIT الخاضع للضريبة الأرباح من عمليات الفندق. يوافق المضيف على الميزانيات التي يمكن لمديري الجهات الخارجية إنفاقها في إدارة الفنادق.

بشكل ملحوظ ، تبدو كتب Host's أكثر أو أقل كما لو كانت Host Inc. تمتلك وتدير فنادقها مثل أي عمل قياسي آخر. لماذا ا؟ لأن مبادئ المحاسبة المقبولة عمومًا (GAAP) تعمل بشكل جيد إذا كان الكيان يمتلك 50 ٪ أو أكثر من كيان آخر حيث يلزم دمج دفاتر الشركات التابعة أو اختراق الحجاب القانوني الذي يحمي الميزانية العمومية. تم تطبيق هذه الممارسة المحسنة لإعداد التقارير المالية بعد كارثة إنرون.

اعتبارًا من 31 ديسمبر 2021 ، أبلغت شركة Host Inc عن ما يقرب من 10.5 مليار دولار من العقارات المملوكة والمؤجرة و 800 مليون دولار نقدًا في ميزانيتها العمومية. يتم تمويل هذه الأصول من خلال 5.3 مليار دولار من الديون والباقي من حقوق الملكية. تبلغ عائدات شركة Host Inc. 2.8 مليار دولار ، تتألف من 1.8 مليار دولار من إيجار الغرف و 674 مليون دولار من الطعام والباقي من مصادر أخرى. تبدو هذه الإيرادات مشابهة إلى حد ما لتلك الخاصة بتشغيل فندق عادي.

لماذا نسج مثل هذه الشبكة المعقدة؟

يجب أن تتساءل بحق عن سبب نسج مثل هذه الشبكة المعقدة. أظن أن هذه الهندسة القانونية المتقنة تجلب المزايا التالية:

التوفير الضريبي

كما هو مذكور بوضوح في عوامل الخطر الخاصة به في الصفحة 26 من 10-K ، إذا فشلت Host Inc. و Host LP في التأهل كصندوق REIT ، فسيتعين على الكيانين دفع ضرائب الدخل الفيدرالية والولائية على دخلها. لا تخضع صناديق الاستثمار العقاري للضريبة على أرباح الأسهم الموزعة على مساهميها ، والتي يجب أن تكون 90٪ على الأقل من دخلها الخاضع للضريبة.

لا يمثل العامان 2021 و 2020 اقتصاديات صناعة الفنادق على حساب كوفيد. ومن ثم ، عدت إلى عام 2019 لقياس شكل الربحية في الأوقات العادية. في عام 2019 ، أعلنت شركة Host Inc عن إيرادات بلغت 3.4 مليار دولار أمريكي ، و 800 مليون دولار أمريكي في الأرباح التشغيلية ، و 932 مليون دولار أمريكي في صافي الدخل. بالطبع ، هذه الأرقام مطابقة تقريبًا لأرقام Host LP التي يتم أيضًا الكشف عن ميزانياتها العمومية وبيانات الدخل.

وفقًا لمعدل الضريبة الفيدرالية المناسب ، تنص الحاشية 7 من Host's 2021 10-K على أن المضيف كان سيدفع 202 مليون دولار كضرائب في عام 2019. وبدلاً من ذلك ، أبلغت شركة Host Inc عن مصاريف ضريبية قدرها 30 مليون دولار بمعدل ضرائب فعال بنسبة 3٪ بالكاد - لأن 90٪ من هذا الدخل تم توزيعه كأرباح وفلت من ضرائب الشركات.

ما الذي سيفعله دفع معدل الضريبة الكامل على الشركات في تقييم شركة Host Inc.؟ على افتراض أن نسبة السعر إلى الأرباح الآجلة 32 بالنسبة لـ Host Inc. لا تتغير ، من المحتمل أن تنخفض القيمة السوقية لصناديق الاستثمار العقاري من 14 مليار دولار في 14 أبريل 2022 بنحو 5.5 مليار دولار (تقدير يأتي من أخذ 202 مليون دولار من الضرائب الفيدرالية المقدرة مطروحًا منها 30 مليون دولار مدفوع ، ثم مضروبة في 32). في الواقع ، ستنخفض أيضًا نسبة السعر إلى الأرباح نفسها - مما يشير إلى أن فقدان الميزة الضريبية سيضر أكثر.

صفحة 81 من 10-K، وهو ما يفسر السياسات المحاسبية لشركة Host Inc ، ينص على أن "البيانات المالية الموحدة المرفقة تتضمن الحسابات الموحدة لشركة Host Inc. و Host LP والشركات التابعة لها والشركات التابعة الخاضعة للرقابة ، بما في ذلك المشاريع المشتركة والشراكات. نقوم بتوحيد الشركات التابعة عندما تكون لدينا القدرة على السيطرة عليها ". المفارقة هي أن Host Inc. و Host LP يعاملان على أنهما قابلتان للتبادل من قبل US GAAP كعمل فندقي كلاسيكي ، ولكن ليس كذلك على ما يبدو من قبل مصلحة الضرائب الأمريكية.

ماذا عن ضرائب TRS؟

كلمة "خاضع للضريبة" في REIT الخاضعة للضريبة هي تسمية خاطئة إلى حد ما. من خلال تحديد رسوم الإيجار التي تدفعها TRS لصندوق REIT الأم لجميع أرباح الفندق الذي تديره TRS ، لا تبلغ TRS عن أي أرباح. وهذا يعني أن أرباح الفندق قد تم تحويلها الآن إلى صندوق الاستثمار العقاري الذي يعتبر بحد ذاته معفيًا من الضرائب.

TRS هم مشغلو فنادق بحكم الواقع؟

تبدو كيانات TRS مثل مشغلي الفنادق الفعليين. إذا لم يكن الأمر كذلك ، فلماذا يتم تخصيص أقسام واسعة من 10-K (انظر الصفحتين 35 و 36) لمناقشة مصادر الدخل الرئيسية للفنادق؟ يتضمن الإيداع تفسيرات طويلة لإيرادات الغرفة ، وإيرادات الأطعمة والمشروبات ، ورسوم الاستنزاف والإلغاء ، ورسوم المنتجع والوجهة ، ومواقف السيارات ، وملاعب الجولف ، والمنتجعات الصحية ، والترفيه وخدمات الضيوف الأخرى ، ونفقات الغرفة ، ومصاريف المشروبات ، ضرائب الممتلكات العقارية والشخصية ، وإيجار الأرض وإيجار المعدات والتأمين على الممتلكات ومصاريف الاستهلاك والإطفاء على ممتلكات الفندق.

ومن ثم ، يبدو كما لو أن TRS يمكن أن تستمر في كونها مشغلي فنادق بحكم الأمر الواقع وأن صندوق REIT الذي يمتلكهم يمكنه الاستمرار في وضع REIT الخاص به. صفحة 27 من 10-K's Host Inc. تنص على أنه "يجوز لصندوق الاستثمار العقاري امتلاك ما يصل إلى 100٪ من حصص حقوق الملكية في كيان يمثل شركة C عادية لأغراض ضريبة الدخل الفيدرالية إذا كان الكيان عبارة عن TRS. يجوز لـ TRS امتلاك أصول وكسب إجمالي الدخل الذي لا يعتبر أصولًا مؤهلة أو كدخل إجمالي مؤهل إذا كان مملوكًا أو مكتسبًا بشكل مباشر من قبل REIT ، بما في ذلك الإيرادات من العمليات الفندقية ".

احتمال التخلف عن سداد الديون وانخفاض عمليات الاستحواذ

لدى Host LP ديون مستحقة تصل إلى 4.9 مليار دولار في نهاية عام 2021. يدفع Host LP فائدة حوالي 191 مليون دولار في عام 2021 بمتوسط ​​معدل ضئيل 3.8٪ (191/4900). تكلفة حقوق الملكية أعلى بالتأكيد. سيؤدي فقدان الخصم الضريبي إلى إجبار شركة Host Inc. على استبدال بعض ديونها بأسهم محفوفة بالمخاطر وبالتالي تكلفة أعلى تكلفها حوالي 8 ٪ (بافتراض نموذج تسعير الأصول الرأسمالية (CAPM) بالنظر إلى أن بيتا Host Inc. هو 1.29 ، معدل سندات الخزانة لمدة 10 سنوات هو 2.7٪ وقد افترضت علاوة مخاطر السوق بنسبة 5٪). علاوة على ذلك ، فإن دفع الضرائب سيزيد من إجهاد قدرة Host Inc على دفع الفائدة.

وصلت التدفقات النقدية التشغيلية للمضيف لعام 2019 إلى 1.25 مليار دولار بعد خصم الفائدة. كان من شأن فقدان حالة الإعفاء الضريبي لعام 2019 أن يقلل التدفقات النقدية المتاحة لعمليات الاستحواذ. لاحظ أن هذه الوسادة غير متاحة لشركة فنادق عادية غير منظمة باعتبارها REIT للإقامة. المضيف هو مستحوذ شره على الفنادق. بين عامي 2019 و 21 ، استحوذت Host LP على 2 مليار دولار من العقارات الجديدة.

العضلات الخفيفة والمراجحة تكلفة العمالة

ظاهريًا ، تمتلك شركة Host Inc. حوالي 80 فندقًا ، و 45,000 غرفة ، وعائدات بقيمة 2.9 مليار دولار في عام 2021 ، ولكن فقط 163 موظفًا!

هذه الـ 45,000 غرفة لا تنظف نفسها بالطبع. الموظفون الذين يقومون بالفعل بالطهي والتنظيف هم فعليًا خارج الميزانية العمومية (OBS) ولا يمكن تعقبهم إلى حد ما.

المضيف المؤتمر الوطني العراقي 2021 10-K تنص على أن "الموظفون في جميع فنادقنا في الولايات المتحدة وكندا هم موظفون لدى مديري فنادق تابعين لجهات خارجية ، وهم مسؤولون عن تعيين الموظفين والحفاظ عليهم." الغريب ، صفحة 43 من 2021 10-K تنص على أن "أهم نفقات الغرف والأطعمة والمشروبات وغيرها من نفقات الإدارات والدعم هي الأجور ومزايا الموظفين ، والتي تشكل ما يقرب من 55٪ من هذه النفقات في أي عام." لا تظهر تكاليف العمالة هذه كتعويض في بيان دخل المضيف لأن العمالة موجودة في دفاتر مديري الفنادق التابعين لجهات خارجية.

تم الإدلاء ببيان غريب من قبل جمعية الفنادق والإقامة الأمريكية (AHLA) في 8 أبريل 2020 خطاب إلى الكونجرس أثناء الضغط من أجل برنامج حماية كشوف المرتبات (PPP) لهياكل TRS: "في صناعة الفنادق والإقامة ، يكون المقترض المؤهل للحصول على قرض PPP هو الكيان التجاري المسؤول عن كشوف رواتب الموظفين والمزايا ونفقات التأمين."

يذهبون إلى القول ، "مالك العقار - أو في حالة REIT ، شركة تابعة لصناديق REIT الضريبية (TRS) التي تؤجر العقار من مالك العقار - تظل مسؤولة قانونًا ، من خلال عقد الإدارة ، عن تعويض الطرف الثالث شركة إدارة لجميع نفقات التشغيل ، بما في ذلك رواتب الموظفين والمزايا والتأمين. تهدف قروض الشراكة بين القطاعين العام والخاص إلى توفير جسر لمصاريف التشغيل الحرجة ، بما في ذلك نفقات الرواتب. في المثال المذكور أعلاه ، سيكون مقترض الشراكة بين القطاعين العام والخاص هو مالك العقار أو TRS ، على الرغم من أن الموظفين يعملون من قبل شركة الإدارة ".

ما هي الآثار المترتبة على مثل هذا الهيكل؟

تبدو بيانات ESG جوفاء

يفخر تقرير الاستدامة لعام 2020 الصادر عن Host's باعتراف إيجابي من مؤشر Dow ​​Jones للاستدامة ، و CDP ، و ISS ، وقائمة Newsweek للشركات الأكثر مسؤولية ، ومن بين 25٪ من مستشاري Green Street. على المرء أن يتساءل عما إذا كانت وكالات التصنيف هذه قد سألت عن العمال المفقودين في كتب Host's.

ماذا عن الامتيازات الممولة من دافعي الضرائب بعد كوفيد؟

يوفر قانون CARES وفواتير الإغاثة اللاحقة له فوائد كبيرة للشركات العامة بما في ذلك صناديق الاستثمار العقاري. وكان الأهم ، من بين هذه العوامل ، هو الارتداد المعزز لـ NOL (صافي خسائر التشغيل) ومخصص الاستهلاك المعجل. يبدو أن وزارة الخزانة قد اشترت سندات الشركات Host Hotels and Resorts خلال الأيام الأولى للوباء.

على سبيل المثال ، المضيف 2021 10-Kص 44 تقول:

في عامي 2021 و 2020 ، سجلنا ميزة ضريبة الدخل بقيمة 91 مليون دولار و 220 مليون دولار ، على التوالي ، ويرجع ذلك أساسًا إلى صافي خسارة التشغيل المحلية التي تكبدتها TRS. نتيجة للتشريعات التي تم سنها بموجب قانون CARES في عام 2020 ، تم إرجاع جزء من صافي خسارة التشغيل المحلية لعام 2020 إلى 2017-2019 من أجل استرداد ضرائب دخل الشركات الفيدرالية الأمريكية المدفوعة مسبقًا. قد يتم ترحيل الجزء المتبقي من صافي الخسارة التشغيلية لعام 2020 ، بالإضافة إلى صافي خسارة التشغيل لعام 2021 بالكامل التي تكبدتها TRS إلى أجل غير مسمى ، مع مراعاة حد سنوي لاستخدامها بنسبة 80٪ من الدخل السنوي الخاضع للضريبة ".

حاجة أكبر للإفصاحات في مكان العمل

لم أتمكن من معرفة عدد العمال الذين يشاركون في إدارة الفنادق الفعلية والغرف البالغ عددها 45,000 ، وما هو رواتب هؤلاء العمال وكيف يمكن معاملتهم. المأساة هي أن قسم "رأس المال البشري" في تقرير الاستدامة الخاص بـ Host Inc. يبذل قصارى جهده لتقديم نفسه على أنه صاحب عمل مهتم ومغذٍ. بدون إفصاحات أفضل في مكان العمل للنظام البيئي بأكمله للغرف ، لن يعرف المستثمر تمامًا ما إذا كانت هذه الرعاية تمتد إلى العمال المفقودين في النظام البيئي للمضيف.

لوحة إثبات الاستبدال؟

الصفحة 21 من 10-K يتضمن بيانًا غريبًا إلى حد ما: "إقالة أعضاء مجلس الإدارة. ينص ميثاق Host Inc. على أنه ، باستثناء أي أعضاء مجلس إدارة قد يتم انتخابهم من قبل حاملي فئة أو سلسلة من أسهم رأس المال بخلاف الأسهم العادية ، لا يجوز عزل أعضاء مجلس الإدارة إلا للسبب وعن طريق التصويت الإيجابي للمساهمين الحائزين على ثلثي الأصوات على الأقل التي يحق لها الإدلاء بها في انتخاب أعضاء مجلس الإدارة. يمكن ملء أي منصب شاغر ناتج عن إقالة مدير من قبل المساهمين بالتصويت الإيجابي لأصحاب ما لا يقل عن ثلثي الأصوات التي يحق لها الإدلاء بها في انتخاب أعضاء مجلس الإدارة ".

هل يعني هذا فعليًا أنه لا يمكن عزل المديرين حقًا لأن تجميع 67٪ من الأصوات أمر صعب للغاية؟ تمتلك كل من Blackrock و State Street و Cohen و Steers و Vanguard مجتمعة 39 ٪ من Host Inc وفقًا لبيان الوكيل لعام 2020. القوة المشتركة لهؤلاء الحائزين السود الأربعة غير كافية لإطلاق أو تعيين مدير.

نسبة منخفضة بشكل غير عادي من أجور الرؤساء التنفيذيين

ينص بيان الوكيل لعام 2020 على أن أجر الرئيس التنفيذي لشركة Host Inc. (حوالي 10 ملايين دولار) مقارنة بمتوسط ​​أجر الموظف (196,338 دولارًا) هو نسبة 51: 1 ، وهي من بين أدنى المعدلات في S&P 500. الموظف الوسيط بالطبع يأتي من مجموعة 163 عاملاً في الشركة. بالتأكيد ، ستكون نسبة أجر الرئيس التنفيذي إلى متوسط ​​الموظف أعلى بكثير إذا تم النظر في متوسط ​​أجر العامل في النظام البيئي بأكمله للغرف البالغ عددها 45,000 غرفة. من غير المرجح أن يحصل العامل المتوسط ​​في النظام البيئي المكون من 45,000 غرفة على 196,000 دولار.

متوسط ​​الأجر المبلغ عنه ماريوت و هيلتون الموظف هو $ 36,710،314. إذا استخدمنا هذا الأجر المتوسط ​​للمضيف ، فستكون نسبة الرئيس التنفيذي إلى أجور العمال 1: XNUMX ، أي أكثر من ستة أضعاف ما ذكره Host ، وهو رقم يمكن أن يثير التساؤلات حول الكثير من تقارير Host's ESG.

تحتاج شركات العضلات الخفيفة إلى مزيد من التدقيق

بشكل عام ، يجب فحص المحاسبة والحوكمة وأوجه القصور في التحكيم القانوني مثل Host Inc. عن كثب من قبل مستثمري Main Street و ESG. وقبل رفض Host Inc. كحالة منعزلة ، لاحظ أن قائمة NAREIT لصناديق الاستثمار العقارية المتداولة علنًا واسع جدًا ويتضمن ما لا يقل عن 17 كيانًا بما في ذلك Apple Hospitality REIT (NYSE: APLE) و Summit Hotel Properties (NYSE: INN) و Park Hotels & Resorts (NYSE: PK) و Hersha Hospitality Trust (NYSE: HT) و Pebblebrook Hotel Trust (رمزها في بورصة نيويورك: PEB).

أظن أن المستثمرين سيكتشفون المزيد من الهياكل القوية والخفيفة الضريبية والأصول الخفيفة في الصناعات الأخرى ، إذا أرادوا النظر بعناية.