تنتهي الموسيقى لهذا الطائر المرتفع مرة واحدة

لقد وضعت Spotify (SPOT) لأول مرة في منطقة الخطر في أبريل 2018 قبل الاكتتاب العام الأولي وكررت رأيي بشأن السهم عدة مرات. منذ تقريري الأصلي، تفوق أداء السهم على البيع بنسبة 86٪، وانخفض بنسبة 35٪ بينما ارتفع مؤشر S&P 500 بنسبة 51٪. حتى مع انخفاض السهم بنسبة 54٪ منذ بداية العام حتى الآن، فإن الأساسيات الحالية للشركة لا يمكن أن تبرر التوقعات المضمنة في سعر سهمها، خاصة في ضوء تباطؤ النمو والتوجيه الضعيف.

قد ينخفض ​​سهم Spotify أكثر بناءً على:

• تباطؤ نمو المشتركين المتميزين
• تدهور معدل التحويل للمستخدمين
• استمرار حرق النقدية
• ضغط الهامش بسبب الإنفاق على المحتوى الأصلي - على غرار NetflixNFLX
  
• يشير التقييم الحالي للسهم إلى أن Spotify ستحقق هوامش ربح أعلى من أي وقت مضى في تاريخ الشركة وستزيد عدد المستخدمين المتميزين إلى 77% من سوق الاشتراكات في بث الموسيقى بالكامل

الشكل 1: تفوق منطقة الخطر بنسبة 86٪: من 4/4/18 حتى 5/20/22

ما العمل

تستمر مقاييس الخط الأعلى في الارتفاع: زادت إيرادات Spotify بنسبة 24% على أساس سنوي في الربع الأول من عام 1 ووجهت نموًا في الإيرادات على أساس سنوي بنسبة 22% تقريبًا في الربع الثاني من عام 20. وصل إجمالي المستخدمين النشطين شهريًا (MAUs) والمشتركين المميزين إلى مستويات قياسية في هذا الربع أيضًا.

واصلت الشركة الاستثمار في محتوى البودكاست الخاص بها وزادت عدد ملفات البودكاست على المنصة إلى 4.0 مليون، وهو ارتفاع من 2.6 مليون في الربع الأول من عام 1. لاحظت Spotify أن معدلات استهلاك البودكاست "نمت بأرقام مضاعفة" على أساس سنوي، و"وصلت حصة البودكاست من إجمالي ساعات الاستهلاك إلى أعلى مستوياتها على الإطلاق".

لسوء الحظ بالنسبة للمضاربين على الصعود في Spotify، فإن النظر إلى ما هو أبعد من الأرقام الأعلى يظهر بعض الاتجاهات المثيرة للقلق حول قصة النمو التي كانت تحلق على ارتفاع عالٍ في السابق.

ما الذي لا يعمل

يستمر نمو المستخدم في التباطؤ: جاءت أرقام مستخدمي Spotify، إلى جانب إرشاداتها للربع القادم، أقل من التقديرات المتفق عليها. يستمر هذا الأداء المخيب للآمال في الاتجاه الثابت المتمثل في تباطؤ نمو المشتركين. وفقًا للشكل 2، ارتفع عدد المشتركين المتميزين بنسبة 15% فقط على أساس سنوي في الربع الأول من عام 1، بانخفاض من 22% على أساس سنوي في الربع الأول من عام 22 و1% على أساس سنوي في الربع الأول من عام 21. بناءً على توجيهات الإدارة، من المتوقع أن ينمو عدد المشتركين المتميزين بنسبة 30% فقط على أساس سنوي في الربع الثاني من عام 1، وهو ما سينخفض ​​من 20% على أساس سنوي في الربع الثاني من عام 13.

الشكل 2: معدل نمو المشتركين المميزين على أساس سنوي: من الربع الأول من عام 1 حتى الربع الثاني من عام 18

* بناءً على توجيهات الإدارة لعام 2022

انخفاض معدل التحويل إلى قسط: وبطبيعة الحال، فإن اسم اللعبة في توزيع المحتوى هو دافعو الامتيازات وليس المتسكعون. أجد هنا المزيد من الأخبار السيئة لمستثمري Spotify. بلغت نسبة المشتركين المميزين كنسبة مئوية من الوحدات النشطة شهريًا 43% في الربع الأول من عام 1، بانخفاض من 22% في الربع الأول من عام 44 و1% في الربع الأول من عام 21. تتم إضافة Spotify بنجاح المستخدمين لخدمتها، ولكن معدل نجاحها في توليد المستخدمين الذين يدفعون يتدهور.

الشكل 3: معدل نمو المشتركين المميزين على أساس سنوي: من الربع الأول من عام 1 حتى الربع الثاني من عام 18

الربحية لا تعوض تباطؤ النمو

بعد تحقيق صافي ربح تشغيلي إيجابي بعد الضريبة (NOPAT)، وهامش NOPAT، والعائد على رأس المال المستثمر (ROIC) على أساس سنوي لأول مرة في عام 2021، عادت أعمال Spotify إلى المعايير التاريخية في الربع الأول من عام 1. انخفض هامش NOPAT من 22٪ في الربع الأول من عام 0.5 إلى -1٪ في الربع الأول من عام 21 وانخفض العائد على الاستثمار (ROIC) من 0.1٪ إلى -1٪ خلال نفس الوقت.

وجهت الإدارة أيضًا أن تساوي الهوامش الإجمالية للربع الثاني من عام 2 الربع الأول من عام 22، مما يشير إلى أنه من المرجح أن تستمر هوامش NOPAT السلبية في الربع القادم. يقدم الأداء في الربع الأول من عام 1، إلى جانب التوجيهات الخاصة بالربع الثاني من عام 22، دليلاً على أن ربحية الشركة في عام 1 كانت على الأرجح حالة شاذة، وليست أمرًا طبيعيًا جديدًا.

يستمر Spotify في حرق النقود

في الفترة من 2017 إلى 2021، أحرقت Spotify إجمالي 884 مليون دولار من التدفق النقدي الحر (FCF). في الربع الأول من عام 1، بلغ التدفق النقدي الحر لـ Spotify -22 مليون دولار، وهو أسوأ من -442 مليون دولار في التدفق النقدي الحر في الربع الأول من عام 160. خلال TTM، يبلغ حجم FCF الخاص بـ Spotify -1 مليون دولار.

الشكل 4: التدفق النقدي التراكمي المجاني لـ Spotify: 2017-2021

هل Spotify هو Netflix التالي؟

إذا كانت الاتجاهات في أعمال Spotify، وهي تباطؤ نمو المستخدمين، وانخفاض الهوامش، وخطة لتوسيع المحتوى الأصلي (البودكاست)، تبدو مألوفة، فذلك بسبب وجود قصة مماثلة في Netflix.

ومع ذلك، يحاول دانييل إيك، الرئيس التنفيذي لشركة Spotify، تجنب مثل هذه المقارنة، ربما بسبب انخفاض Netflix بنسبة 69٪ منذ بداية العام حتى الآن على خلفية فقدان عدد كبير من المشتركين في أحدث نتائجها الفصلية.

في سبوتيفي مكالمة أرباح 1Q22، عندما سُئل عن المقارنات مع Netflix، أشار السيد إيك: "إلى جانب كونها شركات إعلامية وكونها في المقام الأول شركات إيرادات الاشتراك، فإن هذا هو النوع الذي تنتهي فيه أوجه التشابه بالنسبة لي." وتابع: “لدينا مئات الملايين من أجزاء المحتوى. تقوم Netflix بتصنيع المحتوى الأصلي الخاص بها فقط وترخصه قليلاً.

إما أن يكون إيك هو المدير التنفيذي الأقل خيالًا على هذا الكوكب، أو أنه يكون منفرجًا عن عمد. تتوسع Spotify لتشمل المحتوى الأصلي ويجب أن تدفع للآخرين مقابل محتواها المرخص (الموسيقى)، مما يؤثر على الربحية، كل ذلك بينما يتباطأ نمو مستخدميها. تبدو المقارنة مع Netflix مناسبة، خاصة عندما نأخذ بعين الاعتبار أكبر منافس لـ Spotify، AppleAAPL
Music وApple Podcasts، مملوكة لآلة التدفق النقدي في Apple (AAPL)، تمامًا كما أن أكبر منافسي Netflix هم الشركات المولدة للتدفق النقدي مثل Disney (DIS) وWarner Bros Discovery (WBD).

سعر Spotify سيحظى بنسبة 77% من جميع المشتركين في خدمة بث الموسيقى

أنا استخدم نموذج التدفق النقدي المخصوم العكسي لتحليل توقعات التدفق النقدي المستقبلي المدرجة في التقييم الحالي لـ Spotify. أجد أنه على الرغم من توجيهات الإدارة لإبطاء نمو المشتركين المميزين والهوامش الثابتة، يتم تسعير Spotify كما لو أنها ستحقق هوامش قياسية وتزيد عدد المشتركين المميزين إلى 77% من سوق الاشتراكات بالكامل.

لتبرير سعره الحالي البالغ 107 دولارًا / سهم ، يجب على Spotify:

• تحسين هامش NOPAT على الفور إلى 4% (أربعة أضعاف أعلى هامش له على الإطلاق في عام 4، والذي انخفض بالفعل خلال TTM) و
• زيادة الإيرادات بنسبة 15% مركبة سنويًا (1.5x نمو الصناعة المتوقع حتى عام 2027) حتى عام 2027.

في هذا سيناريوستصل إيرادات Spotify في عام 2027 إلى 25.3 مليار دولار، أو 222% من إيرادات TTM. تشير الإيرادات البالغة 25.3 مليار دولار أمريكي إلى زيادة عدد المشتركين المميزين في Spotify من 182 مليونًا في الربع الأول من عام 1 إلى 22 مليونًا في عام 402[2027]، وهو ما يعادل 1% من إجمالي المشتركين العالميين. اشتراكات بث الموسيقى في الربع الثاني من عام 2 (أحدث البيانات). كمرجع، تقدر MIDiA أن Spotify يحتفظ بها 31% من السوق العالميةفي الربع الثاني من عام 2 (انخفاض من 21% في الربع الثاني من عام 34)، مقارنة بـ 2% لـ Apple Music، و19% لـ Amazon Music، و15% لـ Tencent Music، و13% لـ YouTube Music.

لكي يتمكن Spotify من الوصول إلى هذه الأرقام العالية من المشتركين دون الحصول على حصة سوقية إضافية، سيحتاج السوق العالمي لأعمال بث الموسيقى إلى أكثر من الضعف من 529 مليون اشتراك في البث المباشر في عام 2021 إلى 1.3 مليار في عام 2027 أو حوالي 130 مليون مشترك سنويًا. وللمقارنة، ارتفع إجمالي الاشتراكات العالمية بما يقل قليلاً عن 110 ملايين في الفترة من 2020 إلى 2021.

هناك 43٪ + الجانب السلبي: إذا افترضت بدلاً من ذلك:

• يتحسن هامش NOPAT إلى 3٪ على مدى السنوات الأربع القادمة (هوامش 3x 2021) ويتم الحفاظ عليه عند 3٪ من 2025-2027،
• تنمو الإيرادات بمعدلات نمو متفق عليها تبلغ 12% في عام 2022، و16% في عام 2023، و13% في عام 2024.
• تنمو الإيرادات بنسبة 8٪ سنويًا من 2025 إلى 2027 ، إذن

السهم يستحق فقط 60 دولار / سهم اليوم – انخفاض بنسبة 43% عن السعر الحالي.

هناك 64٪ + الجانب السلبي: إذا افترضت بدلاً من ذلك:

• يتحسن هامش NOPAT إلى 2% على مدى السنوات الأربع القادمة (هوامش 2021 مزدوجة) ويتم الحفاظ عليه عند 2% من 2025-2027،
• تنمو الإيرادات بمعدلات نمو متفق عليها تبلغ 12% في عام 2022، و16% في عام 2023، و13% في عام 2024.
• تنمو الإيرادات بنسبة 5٪ سنويًا من 2025 إلى 2027 ، إذن

السهم يستحق فقط 38 دولار / سهم اليوم – انخفاض بنسبة 64% عن السعر الحالي. إذا تباطأت المنافسة في نمو Spotify، أو فشلت في تحسين هوامشها بسبب ثقل الإنفاق على البودكاست/المحتوى بشكل كبير، فإن خطر الجانب السلبي في امتلاك الأسهم يكون أعلى.

يقارن الشكل 5 NOPAT المستقبلي الضمني لـ Spotify في هذه السيناريوهات مع NOPAT التاريخي.

الرقم 5: NOPAT التاريخية والضمنية لـ Spotify: سيناريوهات تقييم DCF

يفترض كل من السيناريوهات المذكورة أعلاه أن تغيير Spotify في رأس المال المستثمر يساوي 2% من الإيرادات في كل عام من نموذج DCF الخاص بي. في السياق، يبلغ تغيير Spotify في رأس المال المستثمر 5% من الإيرادات خلال فترة TTM، و3% من الإيرادات في عام 2021، و2% من الإيرادات في عام 2020.

الإفصاح: لا يحصل David Trainer و Kyle Guske II و Matt Shuler على أي تعويض مقابل الكتابة عن أي سهم أو قطاع أو نمط أو موضوع معين.

[1] أقوم بحساب العدد الضمني للمشتركين المميزين عن طريق قسمة إيرادات الأقساط الضمنية البالغة 21.9 مليار دولار أمريكي، أو 87% من إجمالي الإيرادات الضمنية (تساوي إيرادات Spotify المميزة كنسبة مئوية من الإيرادات على TTM) على 54 دولارًا، وهو ما يساوي إيرادات Spotify's TTM لكل قسط المستخدم (إيرادات TTM المتميزة مقسومة على المستخدمين المميزين في نهاية الربع الأول من عام 1).