الأسهم التي يمكن أن تصل إلى 0 دولار حيث يرفع الاحتياطي الفيدرالي الأسعار: كارفانا

إن الوقت ينفد بالنسبة للشركات التي تحرق النقد والتي تظل واقفة على قدميها مع وصول سهل / رخيص إلى رأس المال. هذه الشركات "الزومبي" معرضة لخطر الإفلاس إذا لم تتمكن من جمع المزيد من الديون أو حقوق الملكية ، وهو أمر لم يكن سهلاً كما كان من قبل.

نظرًا لأن الاحتياطي الفيدرالي يرفع أسعار الفائدة وينهي التيسير الكمي ، فإن الوصول إلى رأس المال الرخيص ينضب بسرعة. في الوقت نفسه ، تواجه العديد من الشركات هوامش ربح منخفضة وقد تضطر إلى التخلف عن سداد مدفوعات الفائدة دون إمكانية إعادة التمويل. مع نفاد الأموال النقدية اللازمة لشركات الزومبي هذه للبقاء واقفة على قدميها ، سترتفع أقساط المخاطر في جميع أنحاء السوق ، مما قد يؤدي إلى زيادة ضغط السيولة وإنشاء سلسلة متصاعدة من حالات التخلف عن السداد للشركات.

يعرض هذا التقرير شركة Carvana (CVNA)، وهي شركة زومبي لديها مخاطر عالية برؤية أسهمها تنخفض إلى 0 دولار للسهم.

تعتبر شركات الزومبي التي لديها القليل من النقد محفوفة بالمخاطر

تعتبر الشركات التي لديها حرق نقدي كبير وقليل من المال في متناول اليد محفوفة بالمخاطر في السوق اليوم. إن الاضطرار إلى زيادة رأس المال في هذه البيئة ، حتى لو نجحت الشركة في نهاية المطاف ، ليس جيدًا للمساهمين الحاليين.

يوضح الشكل 1 الشركات التي من المرجح أن تنفد الأموال النقدية من شركات الزومبي أولاً ، بناءً على حرق التدفق النقدي الحر (FCF) والنقد في الميزانية العمومية على مدار الاثني عشر شهرًا اللاحقة (TTM). كل شركة في الشكل 1 لديها:

• نسبة تغطية الفائدة السلبية (EBIT / مصروفات الفائدة)
• سلبي FCF على TTM
• أقل من 24 شهرًا قبل أن يحتاج إلى المزيد من رأس المال لدعم معدل حرق TTM FCF
• تم اختيار منطقة الخطر

ليس من المستغرب أن الشركات الأكثر عرضة لخطر رؤية أسعار أسهمها تنخفض إلى 0 دولار هي تلك التي لديها نموذج أعمال أساسي ضعيف، والذي تجاهله المستثمرون خلال جنون السوق الذي يحركه الأسهم في 2020-2021. تمتلك شركات مثل Carvana، وFreshpet، وPeloton، وSquarespace (SQSP) أقل من ستة أشهر من النقد في ميزانياتها العمومية بناءً على حرق FCF على مدار الاثني عشر شهرًا الماضية. هذه الأسهم لديها خطر حقيقي بالذهاب إلى الصفر.

الشكل 1: مخزون منطقة الخطر التي تقل قيمتها النقدية عن سنتين: اعتبارًا من الربع الأول من عام 1

لحساب "الأشهر قبل الإفلاس" قمت بتقسيم احتراق TTM FCF على 12 ، وهو ما يعادل حرق النقد الشهري. أقوم بعد ذلك بتقسيم النقد وما في حكمه في الميزانية العمومية حتى الربع الأول من عام 1 على الحرق النقدي الشهري.

ومخزونات الزومبي المبالغ فيها هي الأكثر خطورة

تضيف تقييمات الأسهم التي تتضمن توقعات عالية لنمو الأرباح في المستقبل مزيدًا من المخاطر لامتلاك أسهم شركات الزومبي مع بقاء بضعة أشهر فقط من النقد. بالنسبة لشركات الزومبي الأكثر خطورة ، لا يعكس سعر السهم فقط المدى القصير المحنة التي تواجه الشركة ، ولكنها تعكس أيضًا افتراضات متفائلة بشكل غير واقعي حول طويل الأجل ربحية الشركة. مع هذه الأسهم ، تتراكم مخاطر المبالغة في التقييم فوق مخاطر التدفقات النقدية قصيرة الأجل.

أدناه، سنلقي نظرة فاحصة على شركة Carvana وسنقوم بتفصيل الحرق النقدي للشركة ومدى انخفاض سعر سهمها.

كارفانا (CNVA)

لقد وضعت Carvana (CVNA) في منطقة الخطر في أغسطس 2020، وقد تفوق أداء السهم على مؤشر S&P 500 بنسبة 95٪ منذ ذلك الحين. حتى بعد انخفاضه بنسبة 93٪ من أعلى مستوى له خلال 52 أسبوعًا، و89٪ منذ بداية العام، و67٪ من تقريري في أبريل 2022، أعتقد أن السهم لديه اتجاه هبوطي أكبر بكثير.

فشلت شركة Carvana في توليد تدفق نقدي حر إيجابي في أي عام منذ طرحها للاكتتاب العام في عام 2017. منذ عام 2016، أحرقت شركة Carvana 8.3 مليار دولار أمريكي من FCF، وفقًا للشكل 2. في الواقع، تشتعل النيران النقدية في Carvana حيث أحرقت الشركة 4.0 مليار دولار أمريكي في FCF خلال فترة TTM المنتهية في الربع الأول من عام 1. مع وجود 22 مليون دولار فقط نقدًا وما يعادله في الميزانية العمومية في نهاية الربع الأول من عام 247، لم يكن من الممكن للرصيد النقدي لشركة Carvana أن يحافظ على حرقه النقدي إلا لمدة تقل عن شهر واحد بعد الربع الأول من عام 1.

وليس من المستغرب أن أصدرت كارفانا سندات غير مضمونة بقيمة 3.3 مليار دولار في أبريل 2022، والتي تحمل معدل فائدة قدره 10.25٪. معدل الفائدة على الدين أعلى بكثير من معدل 4.875٪ على السندات الممتازة غير المضمونة الصادرة في أغسطس 2021. ومع ذلك، تم احتساب معظم رأس المال هذا بالفعل، حيث تستخدم كارفانا العائدات لتمويل عملية الاستحواذ بقيمة 2.2 مليار دولار على مزاد ADESA الأمريكي عمل.

بافتراض أن شركة Carvana حصلت على 1.1 مليار دولار من النقد المتبقي بعد صفقة ADESA، فإن الشركة لديها ثلاثة أشهر إضافية فقط من النقد المتبقي، بناءً على معدل الحرق النقدي TTM الخاص بها. حتى لو تباطأ حرق FCF للشركة إلى متوسطه لمدة ثلاث سنوات، فإن رأس المال الإضافي سيبقي العمل واقفاً على قدميه لمدة ستة أشهر فقط. على الرغم من زيادة رأس المال قبل ثلاثة أشهر فقط، فمن المرجح أن تحتاج كارفانا إلى جمع المزيد قبل نهاية هذا العام.

الشكل 2: التدفق النقدي الحر التراكمي لشركة كارفانا منذ عام 2016

يشير التقييم إلى أن شركة Carvana تحقق مبيعات أكثر من أكبر تاجرين للسيارات المستعملة

أستخدم نموذج التدفق النقدي المخصوم العكسي (DCF) الخاص بي لتحليل توقعات التدفق النقدي المستقبلي المضمنة في التقييم الحالي لشركة Carvana. على الرغم من المنافسة الشرسة وهوامش الربح السلبية عندما ارتفعت أسعار السيارات المستعملة بشكل كبير، يتم تسعير سهم كارفانا كما لو أن الشركة ستنمو إيراداتها إلى مستويات أعلى من كارماكس KMX
والأمة الذاتية AN
، وهو إنجاز من غير المرجح أن يتحقق.

لتبرير سعره الحالي البالغ 25 دولارًا للسهم، يوضح النموذج الخاص بي أنه سيتعين على شركة Carvana:

• تحسين هامش NOPAT على الفور إلى 3%، (أعلى من هامش NOPAT لعام 2021 بنسبة -1% ولكن أقل من CarMax بنسبة 4%) و
• زيادة الإيرادات بنسبة 15% مركبة سنويًا (1.6x المتوقع نمو الصناعة حتى عام 2027) على مدى السنوات السبع المقبلة.

في هذا سيناريو، ستصل إيرادات Carvana في عام 2028 إلى 34.1 مليار دولار، وهو ما يمثل 106% من إيرادات TTM لشركة CarMax و128% من إيرادات TTM لشركة AutoNation، وهما أكبر تاجرين للسيارات المستعملة من حيث الإيرادات.

يشير هذا السيناريو إلى أن الشركة ستبيع ما يقرب من 1.2 مليون سيارة للبيع بالتجزئة والجملة في عام 2028 مقابل ما يزيد قليلاً عن 632,000 سيارة تم بيعها على مدار الاثني عشر شهرًا الماضية. يتم حساب هذا التضمين عن طريق أخذ الإيرادات الضمنية مقسومة على الإيرادات الضمنية لكل مركبة. خلال فترة TTM، حققت شركة Carvana إيرادات إجمالية قدرها 14.1 مليار دولار وباعت 632 ألف سيارة مجتمعة للبيع بالتجزئة والجملة، وهو ما يعادل 22.2 ألف دولار تقريبًا من الإيرادات لكل وحدة مباعة. بافتراض أن معدل التضخم يبلغ 3.5% سنويًا، فإن الإيرادات لكل وحدة مباعة في عام 2028 ستكون حوالي 28.3 ألف دولار. مثل هذه المبيعات المرتفعة ستكون ثلاثة أرباع المركبات المباعة خلال TTM من قبل أكبر شركة تجزئة للسيارات المستعملة في الولايات المتحدة، CarMax. وفي سوق ناضجة، وهي سوق السيارات المستعملة بالتأكيد، يتطلب هذا القدر الكبير من النمو أخذ حصة سوقية كبيرة بعيدًا عن المنافسين الهائلين.

يشير هذا السيناريو أيضًا إلى قيام Carvana بتنمية NOPAT من -446 مليون دولار على مدار TTM إلى 1.0 مليار دولار في عام 2028، وهو ما يمثل 82% من NOPAT المالية لعام 2022 لشركة CarMax.

80% من الجانب السلبي إذا نمت شركة كارفانا بمعدلات الصناعة

أدناه، أراجع سيناريو التدفقات النقدية المخصومة (DCF) الإضافي لتسليط الضوء على مخاطر الجانب السلبي حتى لو نمت إيرادات كارفانا بنفس وتيرة نمو الشركة. صناعة السيارات المستعملة وترتفع الهوامش إلى نصف هامش CarMax.

إذا افترضت كارفانا:

• تحسن هامش NOPAT إلى 2% (أقل من هامش NOPAT لعام 2021 بنسبة -1%، وهامش TTM بنسبة -3%، ونصف هامش TTM الخاص بـ CarMax)،
• تنمو الإيرادات بمعدلات متفق عليها في عامي 2022 و2023
• تنمو الإيرادات بنسبة 9% سنويًا من عام 2024 حتى عام 2028 (أي ما يعادل معدل نمو الصناعة المتوقع حتى عام 2027)، ثم

سيكون السهم يستحق فقط 5 دولار / سهم اليوم – انخفاض بنسبة 80% عن السعر الحالي.

في هذا السيناريو، تزيد الشركة إيراداتها إلى 32.1 مليار دولار في عام 2028، وبافتراض أن كارفانا تحقق 28 ألف دولار تقريبًا لكل مركبة مباعة (باستخدام نفس الافتراضات مثل السيناريوهات السابقة)، ستبيع الشركة 1.1 مليون سيارة في عام 2028، وهو ما يقرب من ضعف مستويات TTM و 69% من السيارات التي باعتها شركة CarMax في عامها المالي 2022.

يشير هذا السيناريو إلى أن شركة Carvana تعمل على زيادة NOPAT من -446 مليون دولار على مدى TTM إلى 657 مليون دولار في عام 2028، وهو ما يمثل 53٪ من NOPAT المالية لعام 2022 لشركة CarMax.

يقارن الشكل 3 NOPAT المستقبلي الضمني لـ Carvana في هذه السيناريوهات مع NOPAT التاريخي. أقوم أيضًا بتضمين TTM NOPAT لـ CarMax كمرجع.

الشكل 3: NOPAT التاريخية والضمنية لـ Carvana: سيناريوهات تقييم DCF

يفترض كل من السيناريوهات المذكورة أعلاه أيضًا أن شركة Carvana تعمل على زيادة الإيرادات وNOPAT وFCF دون زيادة رأس المال العامل أو الأصول الثابتة. هذا الافتراض غير مرجح إلى حد كبير ولكنه يسمح لي بإنشاء أفضل السيناريوهات التي توضح التوقعات المضمنة في التقييم الحالي. كمرجع، نما رأس المال المستثمر في كارفانا بنسبة 86٪ مركبًا سنويًا من عام 2015 حتى عام 2021. إذا افترضت أن رأس المال المستثمر في كارفانا يزداد بمعدل مماثل في سيناريوهات التدفقات النقدية المخصومة أعلاه، فإن خطر الجانب السلبي أكبر.

الإفشاء: لا يتلقى David Trainer و Kyle Guske II و Matt Shuler أي تعويض عن الكتابة عن أي سهم أو نمط أو موضوع معين.