ما زال لا شيء سوى مقامرة

يؤكد تقرير أرباح Robinhood للربع الرابع من عام 4 على فرضيتي القائلة بأن السهم مبالغ فيه بشكل كبير ويمكن أن ينخفض ​​إلى 21 دولارات للسهم.

تم الإعلان عن شركة Robinhood بتقييم يشير إلى أن إيراداتها ستكون أكبر من تشارلز شواب (SCHW) نصير الصناعة ، لكن هذا النمو لم يتحقق ، ولا حتى قريبًا. بغض النظر عن الطريقة التي تحاول بها الإدارة تدوير أحدث النتائج ، أو التوجيه السيئ للمضي قدمًا ، هناك شيء واحد واضح. انتهت قصة نمو Robinhood.

بدون الرياح الخلفية لـ COVID-19 ، تصبح القضايا الرئيسية لهذا المخزون أكثر وضوحًا:

• انخفض النمو إلى ما يقرب من الصفر ، وتشير التوجيهات إلى نمو سلبي على أساس سنوي في الربع الأول من عام 1
• لا يزال مصدر إيرادات Robinhood الرئيسي هو العملة المشفرة شديدة التقلب وتداول الخيارات الأكثر خطورة (مقارنة بتداول الأسهم القياسي).
• يستمر المنافسون في الاحتفاظ بمزايا واسعة النطاق وأعمال مربحة خارج نطاق الوساطة
• يطرح الافتقار إلى الحجم في سوق غير متمايز السؤال - هل ستكون Robinhood مربحة باستمرار؟

انخفض السهم بنسبة 63٪ عن سعر الاكتتاب العام و 83٪ من أعلى مستوى له في 52 أسبوعًا ، ومع ذلك لا يزال لديه جانب هبوط أكبر بشكل ملحوظ.

نموذج الإيرادات المشكوك فيه صرخات إلى التوقف

تم انتقاد استخدام Robinhood للدفع مقابل تدفق الطلبات (PFOF) على نطاق واسع ، وتطرقت إلى المشكلات التنظيمية المحتملة في تقريري الأصلي.

والأهم من ذلك ، أن ما كان نموذجًا متناميًا للإيرادات لم يعد كذلك. وفقًا للشكل 1 ، نمت إيرادات Robinhood بنسبة 14٪ فقط على أساس سنوي في الربع الرابع من عام 4 ، بانخفاض من 21٪ + نمو في الربع الأول من عام 300. تشير إرشادات الإدارة للربع الأول من عام 1 إلى انخفاض الإيرادات بنسبة 21٪ على أساس سنوي حيث يبحث المستثمرون الأفراد / التجار في مكان آخر (المنافسون أو الأنشطة غير الاستثمارية على حد سواء).

الشكل 1: التغير السنوي في الإيرادات لشركة Robinhood: إرشادات الربع الأول من عام 1 إلى الربع الأول من عام 21

* بناءً على توجيهات الإدارة بمبلغ 340 مليون دولار في الإيرادات في الربع الأول من عام 1.

لم يعد المستثمرون يتدفقون على Robinhood

في تقريري الأصلي ، لاحظت النمو المذهل في حسابات العملاء الذي حققته Robinhood قبل الاكتتاب العام الأولي ، لكنني جادلت أن أفضل أيامها كانت وراء ذلك على الأرجح. يوضح الشكل 2 كيف توقف نمو حساب العملاء في الأرباع الثلاثة الأخيرة من عام 2021.

منذ الارتفاع إلى 22.5 مليون حساب في الربع الثاني من عام 2 ، توقف نمو حساب Robinhood ، وفي نهاية الربع الرابع من عام 21 ، بلغ إجمالي الحسابات الممولة التراكمية 4 مليون فقط.

الشكل 2: الحسابات الممولة التراكمية لشركة Robinhood - 2017 حتى الربع الرابع من عام 4

توقف أصول الوساطة مع نمو المستخدمين

أعتقد أنه لكي تتنافس Robinhood مع منافستها الأكبر بكثير ، تحتاج الشركة إلى زيادة أصول الوساطة بشكل كبير ، والتي تشير Robinhood إلى الأصول تحت الحراسة. توفر الأصول المتزايدة مصدرًا أساسيًا لصافي إيرادات الفوائد إذا تم حظر PFOF أو تقلص النشاط التجاري أو كليهما. ومع ذلك ، في الشكل 3 ، انخفضت أصول Robinhood تحت الحراسة ، عند 98 مليار دولار في نهاية الربع الرابع من 4 ، من ذروة 21 مليار دولار في الربع الثاني من 102.

الشكل 3: أصول Robinhood تحت الحراسة - 2019 حتى الربع الرابع من 4

لا يزال الافتقار إلى الحجم يمثل عيبًا فادحًا في نموذج الأعمال

لا يزال افتقار Robinhood إلى الحجم يمثل عائقًا تنافسيًا كبيرًا. ساعد تركيز الشركة على المستثمرين الجدد ذوي الأرباح المنخفضة الشركة في الأصل على تسجيل عدد كبير من حسابات العملاء ، لكن متوسط ​​حجم الحسابات المذكورة أصغر بكثير من المنافسين. وفقًا للشكل 4 ، تمتلك Robinhood أقل من 1٪ من الأصول المجمعة لأقرانها الأكبر حجمًا وتفتقر إلى الحجم لتوليد إيرادات كافية للتنافس مع الشركات القائمة بدون PFOF.

الشكل 4: أصول عميل Robinhood صغيرة مقارنة بأقرانها - 2021

* تقدير استنادًا إلى 11.1 تريليون دولار من أصول العملاء في Fidelity مطروحًا منها 4.2 تريليون دولار في "الأصول التقديرية" أو الأصول في الحسابات المدارة ، فإن Fidelity لها حرية التصرف في كيفية استثمارها. بيانات الإخلاص متوفرة هنا.

نموذج عمل مبني على تضارب المصالح

من خلال الإيرادات القائمة على المعاملات ، بما في ذلك PFOF ، التي تولد 77 ٪ من إيرادات الشركة في عام 2021 ، تمتلك Robinhood حافزًا واضحًا لتوليد وبيع أكبر قدر ممكن من تدفق الطلبات. لقد أثبتت الشركة أنها جيدة - وربما جيدة جدًا - في تحفيز المستخدمين على التداول. المزيد من التداول ليس من الحكمة دائمًا للعملاء والوسطاء الذين يولدون حسابات "تضخيم" ليس ظاهرة جديدة للمنظمين. القضايا التنظيمية البارزة:

• وافقت Robinhood سابقًا على دفع تسوية قياسية قدرها 70 مليون دولار بعد تحقيق FINRA في منح تداول الخيارات لمستثمرين غير مؤهلين.
• تأتي هذه التسوية بعد دعوى قضائية رفعتها عائلة أليكس كيرنز البالغ من العمر 20 عامًا ، والذي انتحر في يونيو 2020 بعد أن أعلمه Robinhood بالمبلغ الذي خسره في خيارات التداول.
• رفعت ولاية ماساتشوستس دعوى قضائية ضد شركة Robinhood لإلغاء ترخيصها للعمل في الولاية بناءً على مزاعم "التحايل" على ممارسات الاستثمار والافتراس.

المخاطر التنظيمية المتزايدة التي يواجهها Robinhood تجعلني أشعر بالقلق من أن الجمهور قد يرى هدف Robinhood المعلن المتمثل في "دمقرطة الاستثمار" كخدعة لجذبهم إلى المقامرة. ومع ذلك ، هناك العديد من الكازينوهات الجميلة في لاس فيجاس التي تُشيد برغبة الملايين من الناس في خسارة أموال المقامرة.

عرض غير متمايز خلاف ذلك

في السنوات السابقة ، برزت Robinhood بين أقرانها باعتبارها الوسيط الوحيد الذي يقدم صفقات بدون عمولات. قضت أكبر شركات السمسرة بسرعة على هذه الميزة التنافسية من خلال خفض عمولات الأسهم في أواخر عام 2019.

بشكل عام ، هناك نقص في التمييز بين معظم شركات الوساطة. لا يقدمون جميعًا عمولة بنسبة 0 ٪ على تداولات الأسهم فحسب ، بل يقدم معظمهم خدمات إضافية ، مثل التعليم ، ومجموعة متنوعة من فئات الأصول للاستثمار فيها ، وحسابات التقاعد ، وإدارة الثروات الشخصية ، وتداول الخيارات. تلعب Robinhood دور اللحاق بالركب في بعض الحالات ، على سبيل المثال ، تخطط الشركة لبدء تقديم حسابات التقاعد في وقت لاحق من هذا العام.

ميزة Robinhood الأكثر تميزًا ، وهي تداول الخيارات للمستثمرين الجدد ، كانت أيضًا مصدرًا للتكاليف والتحديات القانونية والتنظيمية الكبيرة ، ودفعت المستثمر الشهير تشارلي مونجر إلى تسمية Robinhood بأنها "صالة قمار تتنكر في صورة عمل محترم".

لاعب متخصص في التشفير

تواصل Robinhood دفعها نحو العملات المشفرة وتخطط لإضافة المزيد من العملات إلى قدراتها التجارية في عام 2022. ومع ذلك ، تمامًا كما هو الحال في الأوراق المالية التقليدية ، تلعب Robinhood دورًا في اللحاق بالركب في هذا السوق أيضًا. يتطلع نظراء مثل Coinbase (COIN) إلى تقزيم أصول الوساطة الخاصة بها ، ويتطلع آخرون ، مثل PayPal (PYPL) و Block (SQ) ، إلى الحصول على حصة سوقية في الصناعة أيضًا. 

التقييم يعني 2x عائد الوسطاء التفاعليين

أدناه ، أستخدم نموذج التدفق النقدي المخصوم العكسي (DCF) لإظهار التوقعات الخاصة بالتدفقات النقدية المستقبلية في HOOD تبدو مفرطة في التفاؤل ، نظرًا لأن قصة نمو Robinhood قد انهارت في النصف الثاني من عام 2021 وأن ​​التوجيه للربع الأول من عام 1 ضعيف. 

لتبرير سعر Robinhood الحالي البالغ 14 دولارًا / سهم ، يجب على الشركة:

• تحسين هامش NOPAT إلى 16٪ (مقارنة بـ 8٪ في عام 2020 و -355٪ في الربع الثالث من عام 3) و
• زيادة الإيرادات بنسبة 26٪ مضاعفة سنويًا حتى عام 2027 ، وهو ما يزيد عن 6 أضعاف معدل نمو الصناعة المتوقع حتى عام 2026

في هذا السيناريو ، ستحقق Robinhood عائدات بقيمة 4.9 مليار دولار في عام 2027 ، أي ما يقرب من 3 أضعاف إيراداتها لعام 2021 ، و 2x Interactive Brokers (IBKR) TTM إيرادات و 4 X Coinbase's TTM. بالإضافة إلى ذلك ، ستحقق Robinhood 784 مليون دولار في NOPAT في عام 2030 ، وهو أكثر من 9 أضعاف NOPAT لعام 2020 وأقل قليلاً من نصف TTM NOPAT من Interactive Brokers.

ضع في اعتبارك أن عدد الشركات التي تنمو إيراداتها بنسبة 20٪ + مضاعفة سنويًا لفترة طويلة كهذه نادر بشكل لا يصدق ، مما يجعل التوقعات في سعر سهم Robinhood تبدو غير واقعية.

57٪ جانب سلبي حتى لو كان النمو أربعة أضعاف توقعات الصناعة

القيمة الدفترية الاقتصادية لشركة Robinhood ، أو عدم وجود قيمة للنمو ، هي سالب 1 دولار / سهم ، مما يوضح التوقعات المفرطة في التفاؤل بشأن سعر سهمها. 

حتى لو افترضت Robinhood:

• يحقق هامش NOPAT بنسبة 16٪ و
• ينمو الإيرادات بنسبة 15٪ مضاعفة سنويًا حتى عام 2027 (ما يقرب من 4 أضعاف معدلات نمو الصناعة المتوقعة حتى عام 2026) بعد ذلك

تبلغ قيمة السهم 6 دولارات فقط للسهم اليوم - بانخفاض 57٪.

يقارن الشكل 5 الإيرادات المستقبلية الضمنية للشركة في هذين السيناريوهين بإيراداتها التاريخية ، جنبًا إلى جنب مع إيرادات المنافسين ، مثل Interactive Brokers و Coinbase.

الشكل 5: الإيرادات التاريخية والضمنية لشركة Robinhood: سيناريوهات تقييم التدفقات النقدية المخصومة

يفترض كل من السيناريوهات المذكورة أعلاه أيضًا أن Robinhood تنمو الإيرادات ، NOPAT ، و FCF دون زيادة رأس المال العامل أو الأصول الثابتة. هذا الافتراض غير مرجح إلى حد كبير ولكنه يسمح لي بإنشاء أفضل السيناريوهات التي توضح مستوى التوقعات المضمنة في التقييم الحالي. كمرجع ، زاد رأس مال Robinhood المستثمر 1.4 مليار دولار (146٪ من الإيرادات) على أساس سنوي في عام 2020. إذا افترضت أن رأس المال المستثمر لشركة Robinhood يزيد بمعدل مماثل في سيناريو التدفقات النقدية المخصومة 2 ، فإن مخاطر الجانب السلبي أكبر.

الإفشاء: لا يتلقى David Trainer و Kyle Guske II و Matt Shuler أي تعويض عن الكتابة عن أي سهم أو نمط أو موضوع معين.