تسوق في مكان آخر للحصول على توقعات واقعية

لقد وضعت Shopify (SHOP) لأول مرة في منطقة الخطر في سبتمبر 2020. ومنذ ذلك الحين ، انخفض السهم بنسبة 36٪ مقارنة بمكاسب بنسبة 30٪ لمؤشر S&P 500. على الرغم من أن الشركة استفادت بشكل كبير من تبني التجارة الإلكترونية السريع في عام 2021 ، من غير المحتمل استمرار هذا النمو ، ولا يزال هناك المزيد من الانخفاض في الأسهم.

يحتوي سهم Shopify على مخاطر سلبية كبيرة بناءً على:

• انخفض معدل نمو القيمة الإجمالية للبضائع (GMV) في Shopify إلى ما دون معدلات ما قبل الجائحة ، مما يشير إلى نهاية النمو المدفوع بالوباء
• تتضمن إرشادات عام 2022 تباطؤ معدلات نمو الإيرادات وارتفاع النفقات
• يشير التقييم الحالي للسهم إلى أن Shopify's GMV سيكون أكبر مرتين من Amazon
• تظهر الرياضيات البسيطة أن SHOP قد ينخفض ​​بنسبة 59٪ أكثر ، على الرغم من انخفاضه بالفعل بنسبة 66٪ من أعلى مستوى له في 52 أسبوعًا

الشكل 1: تفوق منطقة الخطر بنسبة 65٪: من 9/10/20 حتى 3/4/22

ما الذي يعمل في مجال الأعمال:

أدى تحول مشهد البيع بالتجزئة في جميع أنحاء كل موجة COVID-19 إلى نمو قياسي في الإيرادات. نمت الإيرادات بنسبة 41٪ على أساس سنوي في الربع الرابع من 4 و 21٪ على أساس سنوي في عام 57 بالكامل.

ارتفع إجمالي حجم البضائع (GMV) ، إجمالي القيمة بالدولار للأوامر التي تم تسهيلها على منصة Shopify ، بنسبة 31٪ على أساس سنوي في الربع الرابع من عام 4 و 21٪ على أساس سنوي في عام 47. بالإضافة إلى ذلك ، زادت Shopify اعتمادها Shopify حلول المدفوعات ، من 2021٪ اختراق GMV في الربع الرابع من 46 إلى 4٪ اختراق GMV في الربع الرابع من 20.

مع نمو قياسي للخط الأعلى ، حقق Shopify صافي ربح تشغيلي إيجابي بعد خصم الضرائب (NOPAT) للسنة الثانية على التوالي وحسّن هامش NOPAT من 4.8٪ في 2020 إلى 6.7٪ في 2021. ومع ذلك ، بالنظر إلى توجيهات الإدارة للإنفاق للمضي قدمًا ، تستعد الهوامش للانخفاض.

ما الذي لا يعمل في الأعمال:

الأساسيات تظهر علامات الضعف: على الرغم من تحسن هامش NOPAT و NOPAT ، انخفضت كفاءة الميزانية العمومية لـ Shopify بشكل كبير في عام 2021. انخفض رأس المال المستثمر من 2.3 في عام 2020 إلى 1.3 في عام 2021. وقد عوض هذا الانخفاض التحسن في هامش NOPAT وأدى إلى زيادة العائد على رأس المال المستثمر (ROIC) من 11٪ في 2020 إلى 8٪ في 2021.

معدلات النمو تتباطأ بالفعل: لقد رأيت بالفعل تباطؤًا في أعمال Shopify في عام 2021 ، على الرغم من الإيرادات القياسية و GMV. وفقًا للشكل 2 ، نما GMV الخاص بـ Shopify بنسبة 31٪ على أساس سنوي في الربع الرابع من عام 4 ، وهو أبطأ معدل نمو على أساس سنوي منذ الربع الأول من عام 21 ، قبل بدء جائحة COVID-1 مباشرةً. في الواقع ، تباطأ النمو السنوي GMV في كل من الأرباع الثلاثة الأخيرة من عام 20.

الشكل 2: معدل نمو YoY GMV الخاص بـ Shopify: 1Q20-4Q21

نمو 2021 غير مستدام: من غير المرجح أن يستمر النجاح الذي حققته عمليات إغلاق فيروس كورونا المستجد COVID-19 والتحفيز الحكومي اللاحق. تعترف الإدارة بهذا القدر ، مشيرة في ملفه أرباح الربع الأول من 4 أن "تسارع التجارة الناتج عن COVID والذي امتد إلى النصف الأول من عام 2021 في شكل عمليات إغلاق وتحفيز حكومي سيكون غائبًا اعتبارًا من عام 2022 ...".

بالإضافة إلى ذلك ، توفر البيئة التضخمية الحالية رياحًا معاكسة أخرى للنمو في عام 2022 ، حيث أشارت الإدارة إلى "وجود حذر بشأن التضخم وإنفاق المستهلكين على المدى القريب".

نمو أبطأ وربحية أقل في عام 2022: في توجيهها لعام 2022 ، أشارت الإدارة إلى أن نمو الإيرادات سيكون أقل من عام 2021. وتشير تقديرات الإيرادات المتوافقة إلى تحقيق نمو في الإيرادات بنسبة 31٪ على أساس سنوي ، والذي ، رغم أنه مثير للإعجاب ، سيكون أبطأ معدل نمو على أساس سنوي منذ طرح الشركة للاكتتاب العام في عام 2015.

في نفس الوقت يتباطأ النمو ، Shopify تكثف إنفاقها. تتوقع الشركة "إعادة الاستثمار في أعمالنا بقوة طوال عام 2022" من خلال توظيف المزيد من المهندسين ومندوبي المبيعات ، مع زيادة جهود التسويق الدولية أيضًا. قد يؤدي هدف Shopify لتعويض نمو الإيرادات المتباطئ بمزيد من المبيعات والتسويق إلى الإضرار بالربحية. لسوء الحظ بالنسبة للمساهمين الحاليين ، فإن سعر السهم يعني أن الشركة لن تسرع النمو فحسب ، بل ستحسن هوامش الربح أيضًا. حتى مع انخفاض أسعار الأسهم مؤخرًا ، تظل الأسهم مسعرة لـ Shopify لتكون أكبر من Amazon ، مما يخلق جانبًا سلبيًا كبيرًا في أي سيناريو آخر ، كما سأوضح أدناه.

Shopify تم تسعير GMV ليكون أكبر مرتين من Amazon

على الرغم من انخفاضه بنسبة 66 ٪ من أعلى مستوى في 52 أسبوعًا ، إلا أن Shopify لا يزال مبالغًا فيه بشكل كبير. أدناه ، أستخدم ملف نموذج التدفق النقدي المخصوم العكسي لتوضيح التوقعات السامية للتدفقات النقدية المستقبلية التي ينطوي عليها تقييم Shopify الحالي.

لتبرير سعره الحالي البالغ 600 دولار / سهم ، يجب على Shopify:

• قم بتحسين هامش NOPAT على الفور إلى 15٪ (مقارنة بـ 7٪ في عام 2021) و
• زيادة الإيرادات بمعدل 30٪ معدل نمو سنوي مركب حتى عام 2028 (أكثر من 3 أضعاف المتوقع نمو سوق التجارة الإلكترونية العالمي حتى عام 2028)

في هذا سيناريو، Shopify سيحقق ما يقرب من 4.4 مليار دولار في NOPAT (13x 2021 NOPAT) ، والذي يعني بهامش NOPAT بنسبة 15 ٪ أن 29.2 مليار دولار في الإيرادات (6x 2021 الإيرادات). ومع ذلك ، يبدو هذا السيناريو غير مرجح نظرًا للحاجة إلى مضاعفة هامش NOPAT مع تنفيذ الزيادات المتوقعة في الإنفاق في عام 2022.

معدل نمو المبيعات المطلوب لتبرير سعر سهم Shopify هو ، بكل بساطة ، مذهل. في السيناريو الموضح أعلاه ، بافتراض نفس مزيج المبيعات مثل 2021 [1] ، ستولد Shopify 1.1 تريليون دولار في GMV في عام 2028 - والتي ستكون 14 ٪ من السوق العالمي المتوقع 7.6 تريليون دولار للتجارة الإلكترونية B2C المتوقع من قبل البحوث والأسواق. لوضع تلك الحصة السوقية في السياق ، أمازون 2021 GMV بلغ إجماليها 15 ٪ من السوق العالمية المقدرة وبلغ إجمالي Shopify 4 ٪. إذا لم يصبح Shopify ، بحلول عام 2028 ، لاعبًا مهيمنًا في التجارة الإلكترونية أكثر من أمازون الآن ، فإن مشتري الأسهم بالسعر الحالي سيخسرون أموالهم.

لدى المتجر 30٪ + الجانب السلبي: إذا افترضت:

• Shopify يحسن هامش NOPAT الخاص به إلى 13.4٪ (ضعف هامش NOPAT 2021) و
• تنمو الإيرادات بمعدلات الإجماع في 2022 و 2023 و 2024 و
• تنمو الإيرادات بنسبة 20٪ سنويًا في 2024-2028 (ضعف سوق التجارة الإلكترونية CAGR حتى عام 2028) ، إذن

يستحق السهم 419 دولار / سهم اليوم - انخفاض بنسبة 30٪ عن السعر الحالي. في هذا السيناريو ، ستكسب Shopify 2.9 مليار دولار في NOPAT في عام 2028 ، وهو ما يقرب من 10 أضعاف 2021 NOPAT و 73 ٪ من PayPal (PYPL) 2021 NOPAT.

لدى المتجر 59٪ + الجانب السلبي: إذا افترضت:

• Shopify يحتفظ بهامش NOPAT عند 7 ٪ و
• تنمو الإيرادات بمعدلات الإجماع في 2021 و 2022 و 2023 و
• تنمو الإيرادات بنسبة 20٪ سنويًا في الفترة من 2024 إلى 2028 (معدل النمو السنوي المركب لسوق التجارة الإلكترونية حتى عام 2028) ، إذن

يستحق السهم 247 دولار / سهم اليوم - انخفاض بنسبة 59٪ عن السعر الحالي. في هذا السيناريو ، ستظل Shopify تكسب 1.5 مليار دولار في NOPAT في عام 2028 ، وهو 5 أضعاف NOPAT لعام 2021. في هذا السيناريو ، إذا افترضت نفس الإيرادات لمعدل GMV مثل 2021 ، Shopify يولد 836 مليار دولار في GMV في عام 2028 ، 139٪ من Amazon 2021 GMV.

يقارن الشكل 3 NOPAT التاريخي للشركة مع NOPAT الضمني في كل من السيناريوهات المذكورة أعلاه. للحصول على سياق إضافي ، أعرض Etsy (ETSY) و Adobe (ADBE) ، وهما مزودان للخدمات المنافسة ، 2021 NOPAT.

الشكل 3: Shopify التاريخي مقابل NOPAT الضمني: سيناريوهات تقييم DCF

يفترض كل من هذه السيناريوهات أيضًا أن Shopify قادر على زيادة الإيرادات ، NOPAT ، والتدفق النقدي الحر (FCF) دون زيادة رأس المال العامل أو الأصول الثابتة. هذا الافتراض غير مرجح ولكنه يسمح لي بإنشاء أفضل السيناريوهات التي توضح مدى التوقعات العالية المضمنة في التقييم الحالي. كمرجع ، نما رأس المال المستثمر لـ Shopify بنسبة 42 ٪ مركبًا سنويًا منذ عام 2016.

الإفصاح: لا يحصل David Trainer و Kyle Guske II و Matt Shuler على أي تعويض مقابل الكتابة عن أي سهم أو قطاع أو نمط أو موضوع معين.

[1] في عام 2021 ، حققت Shopify أرباحًا بقيمة 4.6 مليار دولار أمريكي من 175 مليار دولار أمريكي في GMV - أو 1 دولار أمريكي من العائدات من كل 38 دولارًا أمريكيًا من GMV.