ناقش بوعز وينشتاين من سابا وكريس سيديال من أمبروس استراتيجيات المخاطر غير العادية الخاصة بهم

تقليديًا ، يُنصح المستثمرون بوضع 60٪ من محفظتهم في الأسهم و 40٪ في السندات ، لكن الأمور تغيرت بشكل كبير منذ تلك الأيام. في مقابلة أجريت معه مؤخرًا ، بوعز وينشتاين ، مؤسس ومدير الاستثمار في سابا كابيتال، وهو صندوق بقيمة 4.6 مليار دولار ، أشار إلى أن 40٪ كان يُنظر إليه على أنه حماية من مخاطر الذيل لأنه كان من المفترض أن ترتفع سندات الخزانة عندما تنخفض الأسهم.

ومع ذلك ، فإن بيئة السوق الغريبة التي نعيشها الآن شهدت انخفاضًا في الأسهم والسندات معًا ، مما يترك المستثمرين بلا مكان للاختباء. نتيجة لذلك ، ينصح وينشتاين المستثمرين بأخذ جزء من هذا الجزء البالغ 40٪ من المحفظة واستثماره في صناديق مخاطر الذيل.

تتسبب الأوقات الغريبة في موت تحوطات الذيل التقليدية

أحداث "البجعة السوداء" أو "الذيل" هي تلك الأحداث التي لم يكن من الممكن توقعها مطلقًا ولها تأثير كارثي على الاقتصاد والأسواق. تاريخيا ، كانت أحداث البجعة السوداء نادرة ، ولكن في الآونة الأخيرة ، زاد عدد أحداث البجعة السوداء بشكل كبير ، مع السنوات القليلة الماضية التي أدت إلى العديد من هذه الأحداث. وبالتالي ، لا ينبغي أن يكون مفاجئًا أن صناديق المخاطرة الخلفية قد زادت في شعبيتها.

تشمل بعض الأمثلة الحديثة على أحداث الذيل جائحة COVID-19 و الغزو الروسي لأوكرانيا. تشمل الأمثلة الأخرى من التاريخ الهجمات الإرهابية في الحادي عشر من سبتمبر ، والأزمة المالية الكبرى في عام 9 ، وفقاعة الدوت كوم في عام 11 ، وانهيار لونغ تيرم كابيتال مانجمنت عام 2008 ، وهو صندوق تحوط يديره بعض الفائزين بجائزة نوبل والذي حقق نجاحًا هائلاً. حتى انهياره المفاجئ.

مع وفاة محفظة 60/40 بشكل أساسي وزيادة معدل حدوث البجعة السوداء ، قد تكون الحاجة إلى حماية بديلة من مخاطر الذيل أكبر من أي وقت مضى. تستخدم معظم صناديق التحوط من مخاطر الذيل استراتيجيات مماثلة ، لكن Boaz Weinstein و Kris Sidial من الوافد الجديد Ambrus Group يقولان أن استراتيجياتهما تختلف عن المعتاد.

وقت الخوف

على الرغم من أن المستثمرين لديهم الكثير من الأمور التي تقلقهم الآن ، مثل ارتفاع معدلات التضخم ، إلا أن واينستين أشار إلى أن أحداث الذيل التي ضربت الأسواق كانت "براغي من اللون الأزرق" ، أو أشياء لم يتوقعها أحد. ومع ذلك ، على الرغم من أحداث البجعة السوداء ، أضاف أن هناك قدرًا كبيرًا من الخوف في السوق في الوقت الحالي.

"لا أتذكر مرة أخرى عندما كان السوق أقرب إلى أعلى مستوياته من المتوسط ​​على الرغم من وجود الكثير من الخوف ،" يقول بوعز. "انخفضت الأسهم هذا العام ، ولكن كانت هناك سوق صاعدة ضخمة منذ عام 2020 وقبل ذلك ، منذ عام 2009. ومع ذلك ، تسمع جيمي ديمون يقول ،" استعد لإعصار "، ويتحدث كل رئيس تنفيذي للبنك عن التخلص من المخاطر ، والذي يوضح أن حماية الذيل هي موضوع الساعة للغاية اليوم ، ولكن كيفية تنفيذ عمليات التحوط الفعالة ليست مفهومة جيدًا ".

كما لفت الانتباه إلى "كارثة الأسهم التقنية" الحالية ، والتي أدت إلى انخفاض أسهم التكنولوجيا بأكثر من 20٪ منذ بداية العام حتى الآن وفقًا لمؤشر ناسداك المركب.

نظرًا لكل هذه المشكلات التي تجتاح السوق في الوقت الحالي ، شهد Weinstein طلبًا قويًا على صناديق مخاطر الذيل هذا العام.

استراتيجيات مخاطر الذيل الشائعة

تتضمن إستراتيجيات مخاطر الذيل الشائعة شراء صفقات على مؤشر S&P 500 بعيدًا عن المال. قد يتضمن البعض الآخر شراء مكالمات على VIX بعيدًا عن المال. أوضح Sidial أن هناك طرقًا مختلفة لتنفيذ هذه الأنواع من استراتيجيات مخاطر الذيل ، على الرغم من أنه ليس كل المديرين الذين يدعون أنهم مديرو مخاطر ذيلية كذلك.

وقال في مقابلة أجريت معه مؤخرًا: "لقد سمعت حتى أن البعض يقولون إنهم صندوق مخاطر ذيل ، وهم يقومون ببيع العقود الآجلة على المكشوف". "هذا ليس صندوقًا حقيقيًا لمخاطر الذيل ، لذلك هناك طرق مختلفة لتنفيذ هياكل محدبة مختلفة ..." الشيء المهم هو كيف يمكنهم إضافة ألفا غير مرتبط لتقليل نزيف المحفظة مع الحفاظ على هذا التحدب الذي يمكن أن يدفع بشكل كبير أثناء الانهيار . "

لا يرى كريس أي قيمة حقيقية مضافة في صناديق المخاطرة التي تقوم بمجرد الشراء بوضع يتجاوز التنفيذ. حتى في حالة التنفيذ المتميز مع عمليات البيع الرخيصة بكفاءة ، فإنه لا يزال يتوقع أن ينزف الصندوق ما بين 20٪ إلى 30٪ سنويًا في بيئة سوق نموذجية.

يشرح Sidial قائلاً: "هناك خط رفيع بين القيمة المضافة أو كونه خطرًا على العميل لأنه إذا انخفضت قيمة الصندوق كثيرًا ، فإنهم يخسرون كثيرًا بسبب مخاطرهم". "نحن لا ننزف هذا المبلغ الكبير ، ومع ذلك ، ما زلنا قادرين على منحك هذا النوع من المكافآت عندما تحدث هذه الحوادث."

قياس نزيف صندوق مخاطر الذيل

وأضاف أن الحكم على صندوق مخاطر الذيل يتضمن النظر في النزيف السنوي المتوقع خلال بيئة السوق العادية وتقسيمه على العائد المتوقع في حالة الانهيار. يصنف Sidial الانهيار حيث انخفض مؤشر S&P 500 بنسبة 20٪ في شهر أو أن VIX أعلى من 70. ومع ذلك ، أكد أنه يجب على المستثمرين فهم هذه النسبة.

وفقًا لـ Sidial ، فإن صندوق مخاطر الذيل الذي يولد 10 ٪ فقط في حالة الانهيار ولكنه لا ينزف خلال بيئة سوق نموذجية ليس فعالاً لأنه لن يوفر تغطية كافية في حدث الذيل. من ناحية أخرى ، فإن الصندوق الذي يدر 500٪ في حالة حدوث انهيار ولكنه ينزف 70٪ سنويًا خلال بيئة عادية ليس جيدًا أيضًا.

يضيف Sidial أن المفتاح هو العثور على صندوق مخاطر الذيل الذي يولد عائدًا كبيرًا بما يكفي لتعويض الانهيار في بقية المحفظة دون حدوث نزيف كبير خلال بيئات السوق النموذجية. هذا هو السبب في اعتقاده أن إدارة صندوق مخاطر الذيل الناجح هو أكثر من شراء عروض على S&P 500 أو المكالمات على VIX.

التعامل مع التقلبات

مثل Sidial ، يلاحظ وينشتاين أن معظم مديري الذيل يقومون بأشياء متشابهة للغاية ، على الرغم من أنه أكد أن هذا لم يكن بيانًا ازدرائيًا ضد مديري الصناديق الآخرين. بالإضافة إلى الاستراتيجيات التي ناقشها كريس ، يستخدم العديد من المديرين المشتقات على التقلبات الضمنية أو التقلبات المحققة أو غيرها من المنتجات المهنية ، والتي قد يكون الكثير منها مكلفًا.

في مرحلة السوق الصاعدة الحالية ، يكون التقلب مرتفعًا ، لذا فإن شراء الحماية من الجانب السلبي يكلف أكثر بكثير مما كان عليه قبل الوباء. طريقة ممتازة لفهم هذا هو النظر إلى VIX. بين عامي 2014 و 2019 ، لم يكن VIX من 10 إلى 12 غير شائع.

ومع ذلك ، بدأ VIX هذا العام عند 23 ، مما أدى إلى سعر أعلى بكثير للحماية من الانخفاض. على الرغم من أن التقلبات أصبحت باهظة الثمن ، إلا أن Weinstein لا يشتري هذه الخيارات باهظة الثمن ، وتظهر عوائد صندوقه أن ما يفعله يعمل.

تقول مصادر مطلعة على صندوق سابا الذيل إنه مصمم للأداء خلال فترات ضغط السوق والاضطراب. ويضيفون أنه تفوق في الأداء على مؤشر صندوق التحوط من مخاطر الذيل الصادر عن CBOE بنسبة 76٪ منذ إنشائه. وأضافت المصادر أن صندوق سابا قد ارتفع بالفعل هذا العام بأكثر من 24٪ - عائدًا أكثر من مؤشر Eurekahedge.

في عام 2020 ، أفادت تقارير أن سابا كابيتال حققت عوائد بنسبة 73٪ لصندوقها الرئيسي و 63٪ لصندوقها الخلفي. لا تشمل هذه الأرقام الخاصة بالسنة بأكملها التراجع الحاد في فبراير ومارس فحسب ، بل تشمل أيضًا ارتفاع السوق الصاعد خلال بقية العام.

كيف يغطي بواز وينشتاين مخاطر الذيل

يروج وينشتاين لسمعة سابا كابيتال في ابتكار أفكار إبداعية ، مضيفًا أنهم يتطلعون نحو فروق الائتمان بدلاً من مشتقات الأسهم ، وهي استراتيجية قال إنها نجحت "بشكل ممتاز". جاء وينشتاين بفكرته عند دراسة سوق SPAC المزدهر منذ أكثر من عام.

وقال: "كانت شركات SPAC تتداول بعلاوة على صافي قيمة أصولها حتى الربع الأول من عام 1 لأن الناس ، في ذلك الوقت ، كانوا متحمسين للغاية بشأن تقنيات الابتكار". "ولكن عندما بدأت SPACs في التداول بأقل بكثير من صافي قيمة الأصول بحلول الربع الثالث من عام 2021 ، أصبح العائد عليها مرتفعًا للغاية ، وبالنسبة لنا ، تحولوا من استثمار في رأس المال إلى استثمار آمن يشبه السندات."

كسر إستراتيجية SPAC الخاصة به

يوضح Weinstein أن شراء أسهم SPAC مقابل 9.70 دولارًا لكل منها عندما تحصل على 10 دولارات مرة أخرى بعد عام له عائد داخلي إضافي بنسبة 3 ٪. وأضاف أن عائد 3.5٪ كان بالإضافة إلى العائد من أذون الخزانة ، والذي يعد اليوم أعلى لأن الاحتياطي الفيدرالي كان يرفع أسعار الفائدة.

شركات الاستحواذ الخاصة هي شركات شيكات على بياض تم إنشاؤها ونشرها للجمهور لغرض وحيد هو الاندماج مع شركة تشغيلية. عندما يشتري المستثمرون أسهمًا في الاكتتاب العام الأولي لشركة SPAC ، يجب الاحتفاظ بهذه الأسهم في صندوق استئماني واستثمارها في سندات الخزانة بينما تبحث الإدارة عن هدف استحواذ جذاب.

وبالتالي ، فإن الاستثمار في الاكتتاب العام لشركة SPAC يشبه الباب الخلفي لشراء سندات الخزانة ، خاصةً عندما يتم تداول أسهم SPAC بخصم يصل إلى 10 دولارات أمريكية على سعر السهم الذي يعتبر نموذجيًا لتقييم SPAC. ثم عندما يضاف عائد 3.5٪ إلى ارتفاع عائدات سندات الخزانة ، يرى وينشتاين الفرص.

عند هذا الإدراك ، نظر إلى الأماكن الأخرى التي يمكنه أن يجد فيها عوائد مماثلة ووجد سندات غير مرغوب فيها من فئة B ، والتي تعد بالتأكيد أكثر خطورة من SPAC. يجد بعض المستثمرين أن SPACs أكثر إثارة بسبب المجموعة الواسعة من أهداف الاستحواذ المحتملة التي تتراوح من Lucid Group ، التي تصنع سيارات كهربائية متطورة ، إلى شبكة Truth Social للرئيس السابق دونالد ترامب.

تقصير الائتمان لحماية الذيل

بالإضافة إلى ذلك ، إذا ارتفعت حصة SPAC فوق 10 دولارات ، فإنها توفر مكاسب إضافية للمالكين ، والتي يصفها بوعز بأنها "خيار الأسهم الحرة".

وقال: "كان استخدام SPACs لتعويض تكلفة مقايضات التخلف عن السداد طريقة للنظر في عين المستثمر وإخباره أنه يمكن أن يكون لديه حماية الذيل دون الحاجة إلى دفع ثمنها بطريقة مرهقة". "إن بيع الائتمان على المكشوف عن طريق المشتقات هو سيولة للغاية لأن جميع البنوك وصناديق التحوط الكبرى هم مستخدمون نشطون. في الواقع ، تكون أحجام المشتقات التي تشير إلى أعلى 100 من السندات غير المرغوب فيها أكبر من أحجام جميع السندات غير المرغوب فيها مجتمعة ".

غالبًا ما يختصر Weinstein أسماء الائتمان التي يحبها ثم يدفع مقابل تلك المناصب باستخدام SPACs المصنفة AAA أو الشركات ذات التصنيف العالي مثل Verizon و IBMIBM
وول مارتWMT
. وأشار إلى أن SPACs لم تنخفض على الإطلاق هذا العام ، وأن الأموال التي تلقاها صندوقه الخلفي من العائد تم استخدامها لشراء حماية الائتمان ، وتحقيق هدف Weinstein لحماية الذيل.

مع اقتراب عام 2021 ، كان يمتلك أقل من 100 مليون دولار من SPACs ، ولكن بحلول نهاية يونيو 2022 ، امتلك ما قيمته 6.7 مليار دولار من SPAC ، ليصبح أكبر مالك لـ SPAC في العالم. ينص Weinstein على أن امتلاك SPACs كطريقة للدفع مقابل الحمل السلبي المتضمن في شراء حماية المحفظة هو طريقة جديدة لتمويل حماية الذيل.

استراتيجية مخاطر الذيل لكريس سيديال

كما يروج Sidial له مخاطر الذيل استراتيجية فريدة من نوعها بين مديري الصناديق الذيلية ، ومثل وينشتاين ، طور أيضًا استراتيجيته خلال سوق عصر الوباء الغريب. Ambrus Group هو صندوق جديد ، تم تأسيسه في عام 2020.

حصل على فكرة إستراتيجية صندوق الذيل الخاص به أثناء عمله في مكتب العناصر النادرة في الولايات المتحدة في BMO. خلال عمليات البيع الحادة في مارس 2020 ، كان أداء مكتب العناصر الغريبة في الولايات المتحدة جيدًا ، لذلك بدأ كريس في النظر في كيفية استخدام مثل هذه الاستراتيجيات لمكافحة مخاطر الذيل. تشتمل العناصر الغريبة على سلال تداول من مشتقات الأسهم التي تتحد في هياكل مختلفة. وأوضح أن استراتيجيته تختلف عما يفعله معظم مديري الصناديق الأخرى.

يوضح Sidial: "غالبًا ما ترى بعض الهياكل المقعرة القصيرة الأخرى لصناديق مخاطر الذيل لتمويل الهياكل المحدبة". "ترى أشخاصًا يبيعون تقلبات الخزانة ويشترون تقلبات S&P 500. نحن لا نؤمن بهذه العقلية: اختصر شيئًا محدبًا لتمويل شيء مقعر. في حدث خطر الذيل الحقيقي ، لا تعرف ما يمكن أن يحدث ، لذا فإن ما تفعله هو المساومة على تفويض ما تحاول القيام به. لقد رأينا هذا كثيرًا خلال مارس 2020. الكثير من الصناديق التي كانت تسوّق نفسها على أنها صندوق ذيل انتهى الأمر بخسارة الكثير من المال ".

على سبيل المثال ، اقترح أن المستثمر قد يرغب في شراء سندات الخزانة لفترة طويلة لتمويل الذيل ، ولكن بعد ذلك تبدأ سندات الخزانة بالهبوط. يشير Sidial إلى أن المستثمر سيخسر أموالًا أكثر مما يمكنه جنيها من هذا الذيل.

وأوضح قائلاً: "إذن هذه الأنواع من صفقات الشراء بالاقتراض ، نحن لا نقوم بها حقًا". "نحن نركز على ما نعتقد أننا جيدون فيه ... نقوم بالكثير من تداول تدفق الطلبات خلال اليوم لتعويض نزيف كوننا طويلاً في هذه ذيول. هناك تقلبات قصيرة في الصناديق الأخرى أو تذبذب طويلًا ، لكننا نتخذ فقط تدفقًا أكثر نشاطًا للطلبات خلال اليوم لكسب المال من خلال هذه العملية لتمويل ذيول ".

ما هو الحجم الذي يجب أن يكون عليه مركز مخاطرة الذيل؟

عندما سئل عن الحجم الذي يجب أن يكون عليه مركز مخاطرة الذيل ، ذكر وينشتاين أن ذلك يعتمد على المستثمر واستراتيجيته. ومع ذلك ، ينصح كريس بأن حجم مخاطر الذيل لا يزيد عن 3٪ إلى 5٪ من إجمالي المحفظة.

تتضمن إستراتيجيته الذيلية استهداف عوائد ثابتة إلى أقل قليلاً خلال بيئات السوق النموذجية وعوائد كبيرة عند انهيار السوق. يوضح Sidial أن خسارة 5٪ على 5٪ من المحفظة تؤدي إلى خسارة أقل من نسبة مئوية للمحفظة الإجمالية.

ومع ذلك ، عند حدوث انهيار ، فإن نفس التخصيص البالغ 5٪ لديه القدرة على توليد أكثر من 300٪ عائد ، وهو ما يمثل تأثيرًا بنسبة 15٪ على المحفظة بأكملها عند انهيار السوق.

يقول Sidial: "عندما ينهار السوق ، يمكن أن يكون رائعًا". "مع هذا التحوط ، نتحدث عن مستثمر يتراجع من 20٪ عندما ينهار العالم بأسره إلى 5٪ في محفظته الإجمالية بسبب الحماية من مخاطر الذيل ، لذا يمكنك معرفة سبب جاذبية هذه الأشياء. "

ساهمت ميشيل جونز في هذا التقرير.