التشديد الكمي على وشك التكثيف. ماذا يعني ذلك للأسواق.

الآن ، مع تفشي التضخم ، يقوم بنك الاحتياطي الفيدرالي بفك هذه السيولة عبر عملية تعرف باسم تشديد الكمي ، أو كيو تي. في حزيران (يونيو) ، بدأ البنك المركزي في تقليص محفظته من خلال السماح بما يصل إلى 30 مليار دولار من سندات الخزانة و 17.5 مليار دولار من الأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري ، أو MBS ، أو تسوية ميزانيته العمومية ، أو استحقاقها دون إعادة استثمار العائدات. كمية سيتضاعف هذا الشهر ويبدأ فعليًا في 15 سبتمبر ، حيث يتم استرداد سندات الخزانة في منتصف الشهر وفي نهاية الشهر.

إن شركة QT طموحة بقدر تأثيرها غير مؤكد. عند أقصى سرعة ، ستكون وتيرة تشديد الميزانية العمومية أكثر شراسة مما كانت عليه في الماضي ، وتأتي في وقت ترتفع فيه أسعار الفائدة بسرعة. ما الخطأ الذي يمكن أن يحدث؟ من المحتمل ، كثيرًا ، يقترح جوزيف وانج ، المتداول السابق في مكتب السوق المفتوحة للاحتياطي الفيدرالي ومؤلف مدونة Fed Guy و الأعمال المصرفية المركزية 101. يشرح وانغ ما هو على المحك في المحادثة المعدلة التالية.

بارون: كيف سيتكشف التشديد الكمي ، وكيف ستؤثر عمليات الاسترداد المتسارعة على السوق؟

جوزيف وانج: عندما لم يكن أداء الاقتصاد جيدًا ، ضغط التيسير الكمي على أسعار الفائدة وزاد السيولة في النظام المالي. الآن يريد الاحتياطي الفيدرالي تشديد الأوضاع المالية. تزيد كيو تي كمية سندات الخزانة المتاحة للمستثمرين مع تقليل حيازاتهم النقدية. ميكانيكيًا ، تصدر وزارة الخزانة الأمريكية ديونًا جديدة للمستثمر وتستخدم عائدات الإصدار لسداد سندات الخزانة التي يحتفظ بها بنك الاحتياطي الفيدرالي. يتلقى الاحتياطي الفيدرالي تلك الأموال ثم يلغيها ببساطة - على عكس ما حدث أثناء التيسير الكمي ، عندما قام الاحتياطي الفيدرالي بإنتاج النقد من فراغ.

عندما تقوم بزيادة المعروض من السندات في سوق ليست شديدة السيولة ، وعندما يتغير المشتري الهامشي مع تراجع الاحتياطي الفيدرالي ، فسوف تحصل على تقلبات. لم تحدد الأسواق ما يعنيه ذلك فقط. من المحتمل أن نرى عوائد أعلى للدخل الثابت. تؤثر العوائد المرتفعة على الأسهم بعدة طرق. هناك تأثير إعادة موازنة المحفظة ، حيث تؤدي الخسائر على جانب السندات في المحفظة إلى دفع المستثمر إلى بيع بعض الأسهم لإعادة التوازن. تعكس QT أيضًا تأثير المخاطرة على التيسير الكمي ، والذي حدث عندما انتقل العديد من المستثمرين الباحثين عن العائد إلى الأصول ذات المخاطر العالية أو سندات الخزانة طويلة الأجل.

يحدث هذا في وقت ترتفع فيه إصدارات الخزينة. لماذا هذا مهم؟

يتم تحديد أسعار السوق من خلال العرض والطلب ، وفي السنوات القادمة ، سيكون هناك عرض هائل من سندات الخزانة قادم من مصدرين. أولاً ، هناك عجز في الميزانية الذي تعاني منه حكومة الولايات المتحدة. في حين أن العجز سينكمش قليلاً هذا العام مقارنةً بالعام الماضي ، يقول مكتب الميزانية في الكونجرس إن المسار هو أساسًا تريليون دولار سنويًا لإصدارات الخزانة في المستقبل المنظور. المصدر الثاني للإمداد الإضافي هو كيو تي. معًا ، سيزيد هذا المعروض من سندات الخزانة إلى مستويات عالية تاريخيًا تبلغ حوالي 1.5 تريليون دولار هذا العام والعام المقبل. قبل كوفيد ، كان صافي العرض حوالي 500 مليار دولار.

على جانب الطلب ، يتغير المشتري الهامشي حيث يخرج الاحتياطي الفيدرالي نفسه من أسواق الخزانة والرهن العقاري. صناديق التحوط ليست هناك. الاحتياطي الفيدرالي غير موجود. والبنوك ليست هناك. لن نضطر إلى المرور بمرحلة اكتشاف الأسعار. ضع في اعتبارك السياق: سيولة سوق الخزانة ضعيفة في الوقت الحالي. هناك بعض الهشاشة ، ومن المرجح أن يتم التأكيد عليها مع زيادة كيو تي.

بالحديث عن المشتري الهامشي ، من الذي سوف يملأ الفراغ بينما يتراجع بنك الاحتياطي الفيدرالي؟ هل يمكن لهذه الأسواق أن تعمل بدون الاحتياطي الفيدرالي؟

لست متأكدًا من المشتري الجديد ، ولهذا أعتقد أنه قد يكون هناك تقلب كبير في أسعار الفائدة. لكن يمكن تصنيع مشترين جدد من خلال السياسة. إحدى الطرق هي من خلال برنامج إعادة شراء الخزانة ، حيث تصبح الخزانة مشترًا كبيرًا لسندات الخزانة. طرحت وزارة الخزانة هذه الفكرة مؤخرًا. هناك طريقة أخرى يمكن من خلالها تشجيع البنوك على الشراء الجديد وهي من خلال التغييرات التنظيمية ، حيث يقوم المنظمون بتقليل متطلبات رأس المال للبنوك ، وبالتالي تشجيعهم على شراء المزيد من الديون الحكومية.

لكن النقطة المهمة هي أنه إذا كان الإصدار ينمو بمقدار تريليون دولار سنويًا ، فمن الصعب القول أنه سيكون هناك عدد كافٍ من المشترين الهامشيين. نحن محاصرون في عالم حيث سيكون هناك دائما التيسير الكمي، لأنه سيتعين على بنك الاحتياطي الفيدرالي أن يصبح المشتري في النهاية مرة أخرى. النمو في إصدارات الخزينة أسرع مما يمكن للسوق أن يتعامل معه بمفرده.

ضع في اعتبارك أنه على مدار العشرين عامًا الماضية ، تضاعف حجم سندات الخزانة المستحقة بأكثر من ثلاثة أضعاف ، لكن متوسط ​​الحجم اليومي في سوق النقد نما بشكل أبطأ بكثير. هذا بطبيعته غير مستقر. إنه مثل ملعب يزداد حجمه بينما يظل عدد المخارج كما هو. عندما يحتاج الكثير من الناس إلى الخروج ، كما حدث في مارس 20 ، فإن السوق يعاني من مشاكل.

يقول مسؤولو بنك الاحتياطي الفيدرالي إنهم لا يعرفون الكثير عن كيفية أداء كيو تي. لماذا هذا؟

ستعتمد طريقة لعب QT على الأجزاء المتحركة ، والكثير منها خارج عن سيطرة الاحتياطي الفيدرالي. أولاً ، هناك حالة من عدم اليقين حول ما تصدره وزارة الخزانة. يمكن أن تصدر الكثير من سندات الخزانة طويلة الأجل ، والتي سيكون السوق أكثر صعوبة في هضمها ، أو سندات خزانة ذات تاريخ أقصر ، والتي يمكن للسوق هضمها بسهولة أكبر. اعتمادًا على ما تفعله وزارة الخزانة ، قد يضطر السوق إلى هضم المزيد من المدة ، وهو ما سيكون كذلك التخريبية في سوق الخزانة حيث السيولة ضعيفة بالفعل.

حيث تخرج السيولة هو أيضًا خارج سيطرة الاحتياطي الفيدرالي. عندما تصدر الخزانة أوراقًا مالية جديدة ، يمكن شراؤها إما من قبل المستثمرين النقديين ، مثل البنوك ، أو المستثمرين ذوي الرافعة المالية ، مثل صناديق التحوط. عندما يتم شراؤها من قبل المستثمرين ذوي الرافعة المالية ، فإن الأموال التي تذهب لتمويلهم على الأرجح تأتي من مرفق إعادة الشراء العكسي الخاص بالاحتياطي الفيدرالي ، أو RRP ، وهو برنامج إقراض ليلي يمكنك التفكير فيه على أنه سيولة زائدة في النظام المالي.

إذا تم شراء سندات الخزانة الصادرة حديثًا من قبل المستثمرين ذوي الرافعة المالية ، فإن ذلك يؤدي إلى استنزاف السيولة التي لا يحتاجها النظام المالي حقًا ، وبالتالي فإن التأثير محايد. ولكن إذا تم شراء الأوراق المالية الصادرة حديثًا من قبل مستثمرين نقديين ، فإن شخصًا ما يأخذ المال من البنك ويستخدمه لشراء سندات الخزانة لسداد الاحتياطي الفيدرالي. في هذه الحالة ، يفقد القطاع المصرفي السيولة ، مما قد يؤدي إلى اضطراب ، لأنه من الممكن أن يعتمد شخص ما في مكان ما على تلك السيولة. هذا ما حدث في سبتمبر 2019 عندما توقف سوق إعادة الشراء واضطر بنك الاحتياطي الفيدرالي إلى إضافة المزيد من الاحتياطيات.

يبدو أنك قلق من أن شيئًا ما سوف ينكسر مرة أخرى. لماذا ا؟

من المستحيل أن يعرف الاحتياطي الفيدرالي كيف سيتم استنزاف السيولة من النظام المالي. لكن يمكننا أن ننظر إلى من يشتري اليوم ، والشراء يأتي كله تقريبًا من النظام المصرفي ، على عكس الأطراف مثل صناديق التحوط. لقد ظل برنامج RRP ثابتًا عند حوالي 2 تريليون دولار منذ بداية العام. لذلك يبدو أن كيو تي ستقوم باستنزاف السيولة من القطاع المصرفي بدلاً من خطة إعادة التوطين.

هذا هو عكس ما يريده الاحتياطي الفيدرالي. افترض المسؤولون أن بإمكانهم زيادة وتيرة QT بقوة ، لأنهم يرون الكثير من السيولة متوقفة في RRP. ما قد لا يفهمونه هو أن كيفية استنزاف السيولة أمر خارج عن سيطرتهم. وفي الوقت الحالي ، كما لوحظ ، يخرج من النظام المصرفي.

قال رئيس مجلس الاحتياطي الفيدرالي جيروم باول في يوليو إن فترة QT ستستمر ما بين عامين ونصف. يشير ذلك إلى أن الميزانية العمومية للاحتياطي الفيدرالي ستنكمش بنحو 2 تريليون دولار. هل هذا افتراض واقعي؟

يعتقد بنك الاحتياطي الفيدرالي أن كيو تي مقيدة بكمية السيولة التي تحتاجها البنوك للعمل بشكل جيد. إنهم يشعرون أن الميزانية العمومية يمكن أن تنخفض بنحو 2.5 تريليون دولار ، وسيكون الأمر على ما يرام. لكن تذكر أن بنك الاحتياطي الفيدرالي ليس لديه الكثير من السيطرة على كيفية استنزاف السيولة. يبدو أنهم يريدون أن يكون لدى القطاع المصرفي احتياطيات تزيد عن 2 تريليون دولار. في الوقت الحالي ، يمتلك القطاع المصرفي حوالي 3 تريليونات دولار. الطريقة الوحيدة التي يمكن بها لـ "كيو تي" المضي قدمًا كما هو متوقع حاليًا هي ضمان سحب السيولة بشكل أكثر توازناً من النظام المالي - مما يعني خروج المزيد من السيولة من خطة إعادة التوطين مقابل القطاع المصرفي. إذا لم يتمكن الاحتياطي الفيدرالي من إيجاد طريقة لتحقيق هذا التوازن ، فقد يتعين عليه التوقف مبكرًا. ولكن هناك طرق يمكنهم من خلالها إنجاح هذا الأمر.

ما هم؟

هناك حلان أساسيان لمشكلة استنزاف السيولة المفرطة من القطاع المصرفي بينما لا يزال الكثير في خطة إعادة التوطين. أولاً ، يمكن لمجلس الاحتياطي الفيدرالي أن يفعل ما فعله في خريف عام 2019 ويبدأ في شراء الكثير من أذون الخزانة. من وجهة نظر بنك الاحتياطي الفيدرالي ، فإن شراء الكمبيالات يختلف عن التيسير الكمي. إنهم يقومون بشكل أساسي بتبادل الأصول قصيرة الأجل بالاحتياطيات ، والتي هي أيضًا أصول قصيرة الأجل ، وتضيف احتياطيات عن عمد إلى النظام دون التأثير على أسعار الفائدة.

ثانيًا ، وعلى الأرجح ، يمكن أن يعمل بنك الاحتياطي الفيدرالي مع وزارة الخزانة. إذا أجرت الخزانة عمليات إعادة شراء عن طريق إصدار سندات قصيرة الأجل واستخدمت العائدات لشراء قسائم طويلة الأجل ، فإنها ستنقل السيولة من RRP إلى النظام المصرفي لأن سندات الخزانة سيتم شراؤها بواسطة صناديق سوق المال بأموال محتفظ بها في RRP. عندئذٍ يقوم بائعو القسائم إلى الخزانة بإيداع الأموال في بنك تجاري. سيسمح نقل الأموال من RRP إلى النظام المصرفي لمجلس الاحتياطي الفيدرالي بالمضي قدمًا في QT دون الحاجة إلى القلق بشأن السيولة في النظام المصرفي التي تتراجع كثيرًا.

هل سينتهي بنك الاحتياطي الفيدرالي بالبيع الأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري?

وتتمثل خطتها في طرح حد أقصى قدره 35 مليار دولار شهريًا في الرهون العقارية للوكالة ، لكنها تقدر أنها لن تكون قادرة إلا على تحقيق 25 مليار دولار شهريًا. على عكس سندات الخزانة ، التي يتم دفع رأس مالها بالكامل في تاريخ الاستحقاق ، يمكن سداد قروض الرهن العقاري مسبقًا. على سبيل المثال ، إذا كان الشخص الذي يمتلك منزلًا يعيد تمويله ، فإنه يأخذ قرضًا جديدًا لسداد قرض قديم. عند بيع منزل ، قد يستخدمون العائدات لسداد الرهن العقاري. كل هذا يتباطأ مع ارتفاع معدلات الرهن العقاري.

بيع MBS هو أداة أخرى يتعين على الاحتياطي الفيدرالي تشديد الأوضاع المالية فيها ، لكن لا يبدو أنهم يريدون نشرها. في الأشهر القليلة الماضية ، شهد سوق الإسكان تراجعاً ملحوظاً. أتخيل أنهم يريدون أن يروا كيف يتم ذلك قبل زيادة تشديد الظروف المالية في الإسكان.

شكرا جوزيف.

الكتابة إلى ليزا بيلفوس في [البريد الإلكتروني محمي]