لا توجد أرباح آلية في الاكتتاب العام لشركة Mobileye

في 26 أكتوبر 2022 ، من المتوقع أن يتم طرح Mobileye (MBLY) للجمهور. في التقييم الحالي المستهدف ، يحصل السهم على تصنيف غير جذاب. بالنظر إلى المنافسة المتزايدة ، وتاريخ من عدم الربحية ، وعرض المنتجات غير المتمايز ، أتوقع أن يخسر المستثمرون أموالهم في هذا الاكتتاب العام بسعر 19 دولارًا للسهم.

النقاط الرئيسية في هذا التقرير:

• 19 دولارًا أمريكيًا / سهم يعني أن الشركة ستزيد من الإيرادات بأكثر من 10 أضعاف بحلول عام 2031 وستزيد حصة السوق العالمية لمساعدة السائق من 5٪ في عام 2021 إلى 20٪ في عام 2031
• زيادة المنافسة تعني أن Mobileye من المحتمل أن تفقد حصتها في سوق مساعدة السائق ، وليس مكاسب
• سيستغرق الانتقال إلى تقنية القيادة الذاتية الكاملة سنوات عديدة أخرى ، ولن تتمتع Mobileye بميزة تنافسية كبيرة في الصناعة
• أعتقد أن قيمة Mobileye تقترب من 4 دولارات للسهم إذا تمكنت الشركة من مواكبة نمو صناعة مساعدة السائق
• انخفض صافي الربح التشغيلي لـ Mobileye بعد خصم الضرائب (NOPAT) منذ الاستحواذ على Intel وهو يسير في الاتجاه الخاطئ على TTM

نمو الإيرادات يتباطأ بسرعة

على الرغم من نمو الإيرادات بمعدل نمو سنوي مركب بنسبة 47٪ منذ عام 2012 ، فإن قصة نمو Mobileye بدأت في النفاد. كان معدل نمو إيرادات الشركة في انخفاض بالفعل قبل أن تستحوذ عليه إنتل في عام 2017 ، واستمر نمو الإيرادات في التباطؤ منذ ذلك الحين. في الشكل 1 ، انخفض نمو إيرادات Mobileye على أساس سنوي من 102٪ في عام 2013 إلى 21٪ فقط في النصف الأول من عام 1. عند 22٪ ، كان التغير السنوي في Mobileye أقل من مستويات ما قبل الجائحة بنسبة 21٪ في عام 26.

الشكل 1: التغير السنوي في الإيرادات في Mobileye

* إيرادات عام 2017 بالكامل غير متوفرة. قيمة 2018 هي معدل نمو سنوي مركب من 2016 إلى 2018.

فرصة ضائعة مع Intel

نظرت إنتل إلى Mobileye كاستثمار سلبي ولم تستثمر أبدًا رأس مال إضافي في العمل. نتيجة لذلك ، تراجعت تقنية Mobileye في كلا السوقين المستهدفين: مساعدة السائق والقيادة الذاتية.

في قطاع مساعدة السائق ، أصبح نظام Mobileye's EyeQ على الرقائق (SoCs) ، والذي يمثل 94٪ من الإيرادات في عام 2021 ، وراء SoCs المقدمة من مصممي الرقائق الأكبر حجمًا. في الشكل 2 ، كوالكوم (QCOM) و NVIDIA (NVDA) يضم بالفعل SoCs أقوى [كما تم قياسه بواسطة عمليات تيرا في الثانية (TOPS)] من Mobileye's EyeQ Ultra والذي من المقرر أن يدخل حيز الإنتاج في عام 2025.

الشكل 2: نظام Mobileye على Chip TOPS مقابل. منافسة

الصورة ليست أكثر وردية في قطاع القيادة الذاتية للشركة أيضًا. وفقًا لأحدث لوحة صدارة لأنظمة القيادة الذاتية Guidehouse Insights ، احتلت Mobileye المرتبة الثامنة من بين أفضل عشر شركات ذاتية القيادة في 2021، وهو أقل من الخامس في 2020.

قد يتوقع المرء أن الشراكة مع واحدة من أكثر شركات التكنولوجيا ربحية في العالم من شأنها أن تساعد Mobileye في تعزيز تفوقها التكنولوجي الرائد في السوق. لسوء الحظ ، لم يحدث ذلك.

على الرغم من أن Intel ستظل تمتلك 94٪ من الاكتتاب العام الأولي لشركة Mobileye ، لا ينبغي للمستثمرين أن يتوقعوا أن تغير Intel نهجها مع Mobileye. على العكس من ذلك ، تركز إنتل الليزر على تخصيص كل رأس مالها لتوسيع قدرات تصنيع الرقائق.

لن تتمتع Mobileye بميزة المحرك الأول في القيادة الذاتية

على الرغم من الإنجازات الهائلة التي حققتها الصناعة ، فإن القيادة الذاتية تعد تحديًا معقدًا للغاية يجب حله. قد تستغرق القيادة الذاتية الموثوقة حقًا عقودًا ، إن لم يكن سنوات. علاوة على ذلك ، من غير المحتمل أن تكون شركة واحدة مجهزة لحل جميع التعقيدات التي ينطوي عليها تحقيق اعتماد واسع النطاق للقيادة الذاتية. من المرجح أن يستمر تمييز الطريق إلى القيادة الذاتية بسنوات عديدة من التحسينات الإضافية الصغيرة ، وسوف يستغرق الأمر سنوات قبل أن تعمل القيادة الذاتية بشكل جيد بما يكفي للتبني الجماعي.

حتى لا يتم إغفاله ، يجب أن يكون المستهلكون أيضًا مستعدين لتبني تقنية القيادة الذاتية ، والتي تستغرق وقتًا أيضًا. بحسب ال دراسة JD Power 2022 لمؤشر ثقة التنقل في الولايات المتحدة (MCI)، "استعداد المستهلك للأتمتة ليس قريبًا من المكان الذي يجب أن يكون فيه لجلب مشتري السيارات الرئيسيين إلى السوق لسيارات الركاب والشاحنات المؤتمتة بالكامل في السنوات المقبلة". وفقًا لدراسة MCI ، انخفض استعداد المستهلك للمركبات ذاتية القيادة من 42 في عام 2021 إلى 39 في عام 2022.

لا يصلح TAM الأكبر مشاكل Mobileye

تعد المركبات ذاتية القيادة بتوفير الوقت والمال للسائقين الحاليين ، مع تقليل الحوادث. لا شك أن صناعة القيادة الذاتية سيكون لها قيمة هائلة ، مما يساهم في فرضية الثور لأي شركة ذاتية القيادة.

أدى النمو المتوقع لسوق السيارات ذاتية القيادة العالمية إلى دفع شركة Mobileye المقدرة لـ TAM من 16 مليار دولار اعتبارًا من أكتوبر 2022 إلى 480 مليار دولار بحلول عام 2030. بينما تأمل الشركة في تحسين نموها وهوامش الربح مع توسع سوق القيادة الذاتية ، Mobileye ستستمر في مواجهة المنافسين الذين يتمتعون بتقنيات فائقة وموارد مالية أكبر ، الأمر الذي سيجعل تحقيق نمو هائل في الإيرادات وتحسين كبير في الهامش أمرًا صعبًا للغاية.

اللوائح يمكن أن ترفع مستوى مجال تشغيل البيانات

تقوم Mobileye بجمع بيانات العالم الحقيقي من خلال الأنظمة التي قامت بتثبيتها بالفعل في جميع أنحاء العالم. على الرغم من أن ثروة الشركة من البيانات قد تساعدها في تطوير تقنيتها ، إلا أن جمع بيانات Mobileye قد لا يكون فارقًا حقيقيًا عن المنافسة. بعد كل شيء ، الشركات الأخرى ، مثل Alphabet (GOOGL) Waymo ، لديها أيضًا كنوزها الدفينة من البيانات.

علاوة على ذلك ، على المدى الطويل ، يبدو من غير المحتمل أن يسمح المنظمون لأي ميزة بيانات ذات مغزى في صناعة القيادة الذاتية بالاستمرار في عالم من الأتمتة الكاملة بسبب تركيز المنظمين على السلامة العامة. من أجل جعل القيادة الذاتية آمنة قدر الإمكان ، من المرجح أن يجبر المنظمون الشركات ذاتية القيادة على مشاركة بياناتها مع بعضها البعض لإنشاء أكثر أنظمة القيادة الذاتية شمولاً وأمانًا وتكاملًا.

عدم وجود مفارقات يعني وجود حواجز منخفضة للدخول

يقدم سوق مساعدة السائق الأقل تقدمًا من الناحية التكنولوجية والذي تتنافس فيه Mobileye حاليًا صورة لما سيصبح عليه مستقبل صناعة القيادة الذاتية في نهاية المطاف. نظرًا للعوائق المنخفضة نسبيًا أمام الدخول إلى سوق مساعدة السائق ، تواجه Mobileye ضغوطًا على هوامشها كما يتضح من NOPAT السلبي للشركة منذ عام 2020 (انظر التفاصيل أدناه). بالنظر إلى المستقبل ، ستستمر هوامش قطاع مساعدة السائق في Mobileye في مواجهة الضغط من موردي قطع غيار السيارات ومصممي الرقائق وشركات صناعة السيارات التي تدخل سوق مساعدة السائق.

وبالمثل ، تشتمل Mobileye ، جنبًا إلى جنب مع بقية صناعة القيادة الذاتية ، على شرائح وكاميرات ورادار وليدار لدعم أنظمة القيادة الذاتية. استخدام Mobileye للمعدات القياسية في جميع أنحاء الصناعة يترك للشركة مجالًا صغيرًا لتطوير ميزة تنافسية من شأنها أن تمكنها من تحقيق الهوامش المطلوبة لتلبية التوقعات المضمنة في منتصف سعر الاكتتاب العام المستهدف البالغ 19 دولارًا للسهم.

يمكن لشركات صناعة السيارات استخدام التقنية الخاصة بهم

لقد حظيت شركة Mobileye's SoC بقبول جيد في صناعة مساعدة السائق وتم نشرها في أكثر من 125 مليون مركبة. ومع ذلك ، فإن التبني المبكر الواسع النطاق لشركة Mobileye's SoC قد لا يستمر كشركات صناعة السيارات وموردي قطع غيار السيارات الذين يتطلعون إلى بناء أنظمة ذاتية القيادة في المنزل. منذ وقت ليس ببعيد ، قامت Tesla بتجهيز موديلاتها بمنتجات Mobileye حتى الشركتين طرق منفصلة في عام 2016 ، وبعد ذلك ، استبدلت Tesla Mobileye بتقنيتها الخاصة. تسعى كل من جنرال موتورز (GM) و Mercedes-Benz و NIO (NIO) و Volvo Cars و Xpeng Motors إلى حلول داخلية لتلبية احتياجات مساعدة السائق. في حالة استمرار صانعي السيارات في تحسين قدراتهم على مساعدة السائق والقيادة الذاتية ، فإن Mobileye ستفقد قوة التسعير ، مما يقلل الهوامش السلبية بالفعل ويشكل خطرًا كبيرًا على فرص نمو الإيرادات.

يتفاقم خطر فقدان المبيعات من العملاء الذين يأخذون الإنتاج بمساعدة السائق في المنزل بسبب التركيز الكبير والمتنامي لأعمال Mobileye عبر عدد قليل من العملاء. وفقًا للشكل 3 ، استحوذ أكبر ثلاثة عملاء لشركة Mobileye (ZF Friedrichshafen و Valeo و Aptiv) على 73٪ من إيرادات Mobileye في النصف الأول من عام 1 ، ارتفاعًا من 22٪ في عام 62.

الشكل 3: أفضل 3 عملاء لـ Mobileye كنسبة مئوية من إجمالي الإيرادات

تعتبر المنافسة الصعبة لـ Mobileye أكثر ربحية

على عكس Mobileye ، يدير معظم المنافسين في صناعات مساعدة السائق والقيادة الذاتية أعمالًا مربحة أخرى توفر التمويل المطلوب لتطوير التكنولوجيا التي ستجعل القيادة الذاتية تؤتي ثمارها. تتراوح المنافسة الهائلة لشركة Mobileye من Big Tech إلى مصممي أشباه الموصلات المتقدمين إلى شركات صناعة السيارات. نظرًا للبيئة التنافسية ، ليس من المستغرب أن يحتل هامش NOPAT الخاص بشركة Mobileye ، وتحولات رأس المال المستثمر ، والعائد على رأس المال المستثمر (ROIC) المرتبة الأخيرة بين المنافسين المدرجين في الشكل 4.

الشكل 4: ربحية Mobileye مقابل. المنافسين

الأرباح سلبية وتتجه إلى الأسفل

انخفض NOPAT الخاص بـ Mobileye من 104 مليون دولار في عام 2016 إلى 55 مليون دولار في عام 2021. على مدار TTM ، انخفض NOPAT الخاص بـ Mobileye البالغ 92 مليون دولار بشكل أكبر. أقدر NOPAT على TTM باستخدام خسارة التشغيل التي أبلغت عنها Mobileye في 1H22 و 1H21. مع تزايد المنافسة وحاجة Mobileye إلى الاستثمار المستمر في تحسين تقنيتها ، يبدو أن تحقيق أرباح كبيرة في المستقبل المنظور بعيد المنال.

الشكل 5: إيرادات Mobileye و NOPAT: 2016 - TTM

* البيانات غير متوفرة - الرسم البياني يتتبع NOPAT وتراجع الإيرادات من 2016-2020

تجاهل مزيف رأس الدخل المعدل غير المتوافق مع مبادئ المحاسبة المقبولة عموماً

تستفيد إدارة Mobileye بالكامل من الفسحة التي يوفرها صافي الدخل المعدل وفقًا لمعايير GAAP عند تقديم النتائج. على سبيل المثال ، يزيل صافي الدخل المعدل لشركة Mobileye على TTM مبلغ 546 مليون دولار (36٪ من الإيرادات) في استهلاك الأصول غير الملموسة المكتسبة و 124 مليون دولار (8٪ من الإيرادات) من نفقات التعويض القائمة على الأسهم. بعد إزالة جميع العناصر ، أبلغت Mobileye عن صافي دخل معدّل قدره 480 مليون دولار على TTM. وفي الوقت نفسه ، فإن الأرباح الاقتصادية ، التدفقات النقدية الحقيقية للشركة ، أقل بكثير عند 1.2 مليار دولار. أقدر الأرباح الاقتصادية على TTM بافتراض أن TTM NOPAT هي - 92 مليون دولار ورأس المال المستثمر على TTM لم يتغير من 2021.

الشكل 6: أرباح Mobileye المعدلة والمبادئ المحاسبية المقبولة عموماً والأرباح الاقتصادية: 2020 - TTM

امتلك Intel (INTC) لتحصل على MBLY بسعر مخفض

يوفر الاكتتاب العام في Mobileye وسيلة لشركة Intel لتتبع القيمة السوقية لأصولها وزيادة رأس المال.

نظرًا لأن Intel تحتفظ بنسبة 94 ٪ من ملكية Mobileye بعد الاكتتاب العام ، لا يزال بإمكان المستثمرين التعرف على إمكانات Mobileye من خلال امتلاك أسهم في شركة Intel الأكثر ربحية ، والتي يتم تداول أسهمها بخصم كبير. يتم تداول INTC حاليًا بمعدل سعر إلى القيمة الدفترية الاقتصادية (PEBV) يبلغ 0.7 ، مما يعني أن السوق يتوقع أن تنخفض أرباحه بشكل دائم بنسبة 30٪. أعتقد أن هذه التوقعات منخفضة للغاية كما أوضحت في تقريري الأخير عن Intel في فبراير 2022.

يجب أن تأخذ Mobileye 20٪ من سوق مساعدة السائق لتبرير 19 دولارًا / سهم

عندما أستخدم ملف عكس نموذج التدفق النقدي المخصوم لتحديد توقعات السوق لنمو الأرباح في المستقبل المطلوب لتبرير تقييم الاكتتاب العام ، أعتقد أن السوق يبالغ إلى حد كبير في تقدير إمكانات Mobileye التجارية.

على سبيل المثال ، يشير نمو الإيرادات المحقق في تقييم الاكتتاب العام الأولي لشركة Mobileye إلى أن الشركة تأخذ حوالي 20٪ من سوق مساعدة السائق في عام 2031 ، والتي ستكون أعلى من 5٪ في عام 2021. أي شيء أقل من 20٪ من حصة السوق في عام 2031 ، و Mobileye يحمل السهم جانبًا سلبيًا كبيرًا.

لتبرير تقييم 19 دولارًا / سهم ، يجب على Mobileye:

• قم بتحسين هامش NOPAT على الفور إلى 8٪ (أعلى من متوسط ​​هامش مورد قطع غيار السيارات TTM NOPAT بنسبة 7٪ مقابل هامش Mobileye's -4٪ TTM NOPAT) و
• زيادة الإيرادات بنسبة 28٪ مضاعفة سنويًا حتى عام 2031

في هذا سيناريو، ستحقق Mobileye عائدات بقيمة 16.5 مليار دولار و 1.3 مليار دولار في NOPAT في عام 2031. كمرجع ، حقق قسم الرحلات البحرية في جنرال موتورز أرباحًا قبل احتساب الفوائد والضرائب بقيمة 1.5 مليار دولار عن قطاع TTM و Alphabet's Other Bets ، والذي يتضمن Waymo ، مما أدى إلى حدوث خسارة تشغيلية تم الإبلاغ عنها من - 4.5 مليار دولار فوق TTM. تشمل الشركات المدرجة في متوسط ​​هامش NOPAT لموردي قطع غيار السيارات ، 30 موردًا لقطع غيار السيارات في عالم تغطية شركتي.

في هذا التاريخ من العالم ، فإن عدد الشركات التي تحقق نموًا في الإيرادات بنسبة 20٪ + تتضاعف سنويًا لهذه الفترة الطويلة أمر نادر بشكل لا يصدق ، مما يجعل التوقعات المكتسبة في تقييم الاكتتاب العام المتوقع لشركة Mobileye تبدو غير واقعية.

الشكل 7: الحصة السوقية لـ Mobileye مقابل الحصة السوقية الضمنية في عام 2031

سيناريو DCF 2:

قمت بمراجعة سيناريو DCF إضافي لتسليط الضوء على المخاطر السلبية في حالة نمو إيرادات Mobileye بمعدل نمو سنوي مركب بنسبة 20٪ خلال العقد القادم.

إذا افترضت أن Mobileye's:

• يتحسن هامش NOPAT على الفور إلى 7٪ ، و
• تنمو الإيرادات بنسبة 20٪ مضاعفة سنويًا حتى عام 2031 ، إذن

Mobileye يستحق 8 دولار / سهم اليوم - انخفاض بنسبة 58٪ عن تقييم نقطة المنتصف للاكتتاب العام. في هذا السيناريو ، ستولد Mobileye 568 مليون دولار في NOPAT في عام 2031 ، أو 5.5x أعلى NOPAT ، الذي تم تحقيقه سابقًا في عام 2016.

إذا كافحت Mobileye لتحسين الهوامش بهذه الوتيرة السريعة أو زيادة الإيرادات بمعدل أقل ، فإن قيمة السهم أقل.

سيناريو DCF 3:

قمت بمراجعة سيناريو DCF إضافي لتسليط الضوء على مخاطر الجانب السلبي في حالة نمو إيرادات Mobileye بما يتماشى مع توقعات صناعة مساعدة السائق.

إذا افترضت أن Mobileye's:

• يتحسن هامش NOPAT على الفور إلى 7٪ ، و
• تنمو الإيرادات بنسبة 12٪ مركبة سنويًا (ما يعادل صناعة مساعدة السائق معدل نمو سنوي مركب متوقع حتى عام 2030) حتى عام 2031 ، إذن

Mobileye يستحق فقط 4 دولار / سهم اليوم - انخفاض بنسبة 79٪ في تقييم الاكتتاب العام المستهدف. في هذا السيناريو ، ستولد Mobileye 283 مليون دولار في NOPAT في عام 2031 ، أو 384 مليون دولار أعلى من مستويات TTM.

يقارن الشكل 8 بين NOPAT المستقبلي الضمني للشركة في هذه السيناريوهات الثلاثة مع NOPAT التاريخي.

الشكل 8: تقييم نقطة المنتصف للاكتتاب العام مرتفع للغاية

يفترض كل من السيناريوهات المذكورة أعلاه أيضًا أن Mobileye ينمو الإيرادات ، NOPAT ، و FCF دون زيادة رأس المال العامل أو الأصول الثابتة. هذا الافتراض غير مرجح إلى حد كبير ولكنه يسمح لي بإنشاء أفضل السيناريوهات التي توضح التوقعات العالية للغاية المضمنة في التقييم الحالي.

لا رأي للمساهمين العامين

يجب أن يدرك المستثمرون أن الاستثمار في الاكتتاب العام الأولي لشركة Mobileye يوفر القليل من القول إن لم يكن له رأي في حوكمة الشركات. سيحصل المستثمرون في الاكتتاب العام على أسهم من الفئة أ ، والتي توفر صوتًا واحدًا فقط لكل سهم. من ناحية أخرى ، ستتمتع Intel بأكثر من 99٪ من قوة التصويت للأسهم العادية في Mobileye ، إلى حد كبير من خلال ملكيتها لأسهم الفئة B ، والتي توفر 10 أصوات لكل سهم.

بعبارة أخرى ، تعمل إنتل على زيادة رأس المال من خلال الاكتتاب العام الأولي لشركة Mobileye بينما لا تمنح فعليًا أي سيطرة على اتخاذ القرارات المؤسسية والحوكمة لمستثمري الاكتتاب العام.

لا وايت نايت لمستثمري الإنقاذ في الاكتتاب العام

مع امتلاك إنتل لحوالي 94٪ من أسهم Mobileye بعد الاكتتاب العام الأولي ، لا أمل لمساهمي الفئة أ في ظهور فارس أبيض ودفع مبالغ زائدة لأعمال Mobileye في أي وقت قريب.

الإفشاء: لا يتلقى David Trainer و Kyle Guske II و Matt Shuler أي تعويض عن الكتابة عن أي سهم أو نمط أو موضوع معين.