لا تزال قيمة Netflix مبالغًا فيها بما لا يقل عن 114 مليار دولار

لقد كنت متشائمًا بشأن Netflix (NFLX) لسنوات، ليس لأنها تقدم خدمة سيئة، ولكن لأن الشركة عبارة عن سمكة طعم في حوض مليء بأسماك القرش.

أعتقد أن شركة Pershing Square لبيل أكمان مخطئة في شراء أسهم Netflix، وأخشى أن يحذو مستثمرون آخرون حذوهم ويشترون هذه الأسهم ذات القيمة المبالغ فيها بشكل خطير لمجرد أنهم يثقون ببيل أكمان ويعجبون به. من الغريب أن صندوق التحوط الخاص ببيل أكمان ليس سوى من بين أفضل 20 حاملًا لأسهم Netflix - لماذا لا تصبح من بين أفضل 10 حاملين؟  

أتوقع أن تستمر Netflix في خسارة حصتها في السوق مع دخول المزيد من المنافسين إلى السوق وتواصل أقرانها الأثرياء مثل Disney (DIS) وAmazon (AMZN) وApple (AAPL) الاستثمار بكثافة في البث المباشر.

تظهر عملية حسابية بسيطة أن Netflix لا تزال مبالغ فيها إلى حد كبير، حيث يشير سعر السهم الحالي إلى أن الشركة ستضاعف قاعدة مشتركيها إلى 470 مليون مشترك., وهو أمر مستبعد للغاية.

لا تزال قيمة Netflix مبالغًا فيها بما لا يقل عن 114 مليار دولار

مع فقدان المشتركين في الربع الرابع من عام 4 وضعف التوجيه لنمو المشتركين في الربع الأول من عام 21، لا يمكن إنكار نقاط الضعف في نموذج أعمال Netflix. وحتى بعد انخفاضه بنسبة 1% عن أعلى مستوى له خلال 22 أسبوعًا، أعتقد أن السهم قد يشهد انخفاضًا إضافيًا بنسبة 47%.

وكما سأوضح، فإن المنافسة القوية تستحوذ على حصة في السوق، وأصبح من الواضح أن Netflix لا يمكنها تحقيق أي شيء قريب من النمو والأرباح التي ينطوي عليها سعر السهم الحالي.

Netflix تخسر حصتها في السوق: نمو المشتركين لا يزال مخيبا للآمال

أضافت Netflix 8.28 مليون مشترك في الربع الرابع من عام 4، وهو أقل من تقديراتها السابقة البالغة 21 مليون والتقديرات المتفق عليها البالغة 8.5 مليون. وجهت الإدارة 8.32 مليون إضافة في الربع الأول من عام 2.5، وهو ما سيمثل انخفاضًا بنسبة 1٪ على أساس سنوي في إضافات المشتركين وسيكون أبطأ نمو للمشتركين خلال السنوات الأربع الماضية.

أتوقع أن يكون هذا النمو الضعيف هو الوضع الطبيعي الجديد، كما أشرت في تقريري الصادر في أبريل 2021، لأن المنافسة تستحوذ على حصة سوقية كبيرة من Netflix وتجعل نمو المشتركين أكثر تكلفة. يسلط الشكل 1 الضوء على خسارة حصة Netflix في السوق الأمريكية في عام 2021، بالإضافة إلى المكاسب الواضحة التي حققتها HBO Max وApple TV+ وParamount+.

الشكل 1: خسارة Netflix لحصتها في السوق أمام المنافسين

المصدر: جوست واتش

أتوقع أن تستمر Netflix في خسارة حصتها في السوق مع دخول المزيد من المنافسين إلى السوق وتواصل أقرانها الأثرياء مثل Disney (DIS) وAmazon (AMZN) وApple (AAPL) الاستثمار بكثافة في البث المباشر.

لم تعد اللعبة الوحيدة في المدينة

يعد سوق البث الآن موطنًا لما لا يقل عن 15 خدمة تضم أكثر من 10 ملايين مشترك (انظر الشكل 2). يتمتع العديد من هؤلاء المنافسين، مثل Disney وAmazon وYouTube (GOOGL) وApple وParamount (VAIC) وHBO Max (T) بواحدة على الأقل من ميزتين رئيسيتين:

1. الشركات المربحة التي تدعم عروض البث منخفضة التكلفة
2. كتالوج عميق للمحتوى الذي تملكه الشركة ، بدلاً من ترخيصه من الآخرين

إن التنافس ضد الشركات التي تجني ما يكفي من المال في أعمال أخرى بحيث يمكنها تحمل خسارة الأموال في أعمال البث المباشر الخاصة بها يعني أن Netflix قد لا تحقق أبدًا تدفقات نقدية إيجابية. تعاني Netflix أيضًا من "لعنة الفائز" فيما يتعلق بمحتواها المرخص: فمع اكتسابها للمشتركين، يعرف أصحاب المحتوى أن بإمكانهم فرض رسوم أكبر مقابل ترخيص المحتوى. لقد حققت Netflix نجاحًا مثيرًا للإعجاب في مجال إنشاء المحتوى، ولكن حتى تحصل على كتالوج محتوى عميق خاص بها، يجب عليها دفع رسوم ترخيص باهظة الثمن وإنفاق مبالغ كبيرة لبناء ذاكرة تخزين مؤقت للعلامة التجارية.

الشكل 2: الكثير من المنافسين في البث عبر الإنترنت

تمثل الأسعار مستوى الاشتراك مع الميزات الأكثر تشابهًا في كل عرض

*يمثل أعضاء Amazon Prime، الذين يمكنهم جميعًا استخدام Amazon Prime. لم تكشف أمازون رسميًا عن مستخدمي Prime Video.

**التسعير باليوان، محول إلى الدولار

*** يتطلب الاشتراك في Hulu + Live TV

***المستخدمون النشطون شهريًا (MAUs). باعتبارها خدمة مجانية، تقوم Tubi بالإبلاغ عن عدد المستخدمين النشطين شهريًا بدلاً من أعداد المشتركين.

من الصعب رفع الأسعار مع وجود العديد من البدائل منخفضة التكلفة

لقد قللت من قدرة Netflix على رفع الأسعار مع الحفاظ على نمو الاشتراكات. كنت أتوقع أن يدخل المنافسون سوق البث المباشر في وقت أقرب، ولكن الآن بعد أن ظهرت المنافسة بقوة، فإن أطروحتي تسير كما هو متوقع. سيكون الارتفاع الأخير في أسعار Netflix بمثابة اختبار حقيقي لمدى ثبات قاعدة مستخدميها.

لدى المستهلكين قائمة متزايدة من البدائل منخفضة التكلفة لـ Netflix، لذا فإن الاستعداد لقبول ارتفاع الأسعار ليس أمرًا مفروغًا منه. وفقًا للشكل 3، تتقاضى Netflix الآن رسومًا أكثر من أي خدمة بث رئيسية أخرى. كمرجع، أستخدم خطة Netflix "القياسية" والحزم المماثلة من المنافسين في الشكل 3.

الشكل 3: السعر الشهري لخدمات البث في الولايات المتحدة

لم يكن اكتساب العملاء أكثر تكلفة من أي وقت مضى

أدى مزيج من ارتفاع التضخم وزيادة المنافسة إلى جعل Netflix تدفع أكثر من أي وقت مضى للحصول على المشتركين. ارتفعت تكاليف التسويق والإنفاق على محتوى البث من 959 دولارًا أمريكيًا لكل مشترك جديد في عام 2019 (ما قبل الوباء) إلى 1,113 دولارًا أمريكيًا لكل مشترك جديد في عام 2021.

بالنسبة لمستخدم يدفع 15 دولارًا شهريًا في الولايات المتحدة، يستغرق الأمر أكثر من ست سنوات حتى تتمكن Netflix من تحقيق التعادل. وفي أوروبا وأميركا اللاتينية، حيث يكون متوسط ​​الإيرادات لكل عضو أقل، فإن نقطة التعادل هذه تبلغ ثماني سنوات وأحد عشر عاماً على التوالي.

النمو أو الأرباح، لا كلاهما على الإطلاق

كان التدفق النقدي الحر لـ Netflix إيجابيًا في عام 2020 لأول مرة منذ عام 2010، وغالبًا ما يكون ذلك علامة إيجابية للشركة. ولكن، في هذه الحالة، يتزامن التدفق النقدي الحر الإيجابي مع خفض Netflix للإنفاق على المحتوى خلال جائحة كوفيد-19. ويتزامن أيضًا مع تباطؤ حاد في نمو المشتركين (انظر الشكل 4)، وهو أمر ليس مفاجئًا بالنظر إلى الطبيعة التنافسية للغاية التي تعتمد على المحتوى لأعمال البث المباشر.

تخطط إدارة Netflix للقيام بما فعلته الشركة دائمًا، وهو إنفاق المزيد على المحتوى. لكن التباطؤ طويل المدى في نمو المشتركين يشير إلى أن إنفاق مليارات الدولارات على المحتوى لن يكون كافياً لدرء المنافسة. ما أظهره Netflix في عامي 2020 و2021 هو أن الذئب دائمًا على بابهم. وبدون إنفاق مبالغ كبيرة على المحتوى والتسويق، لن يظهر مشتركون جدد. 

الشكل 4: التغير في نمو المشتركين وإنفاق المحتوى: 2014 - 2021

تؤدي القدرة المحدودة على تحقيق الدخل من المحتوى إلى إنشاء أعمال تجارية مربحة للنقود

وبسبب الإنفاق الكبير المطلوب لإنتاج المحتوى، فقد أنفقت الشركة 11.7 مليار دولار أمريكي من التدفق النقدي الحر على مدى السنوات الخمس الماضية. خلال فترة TTM، يصل التدفق النقدي الحر إلى -374 مليون دولار. من المرجح أن يستمر حرق الأموال بشكل كبير نظرًا لأن Netflix لديها مصدر إيرادات واحد، وهو رسوم المشتركين، في حين أن المنافسين مثل Disney يستثمرون المحتوى عبر المتنزهات الترفيهية والبضائع والرحلات البحرية والمزيد. يقوم المنافسون مثل Apple وAT&T (T) وComcast/NBC Universal (CMCSA) بتوليد تدفقات نقدية من الشركات الأخرى التي يمكن أن تساعد في تمويل إنتاج المحتوى والخسائر العامة على منصات البث.

يصبح السؤال بعد ذلك، إلى متى سيستمر المستثمرون في توجيه الأموال النقدية لدعم نمو المشتركين دون نمو الأرباح. لا أعتقد أن أعمال البث المباشر أحادية القناة الخاسرة لدى Netflix تتمتع بالقدرة على المنافسة مع إنفاق المحتوى الأصلي لشركة Disney (وجميع منتجي محتوى الفيديو الآخرين) - على الأقل ليس بالمستوى اللازم لزيادة عدد المشتركين والإيرادات على مستوى العالم. المعدلات التي ينطوي عليها تقييمها.

الشكل 5: التدفق النقدي المجاني التراكمي لـ Netflix منذ عام 2015

عدم وجود محتوى مباشر يحد من نمو المشتركين

ظلت Netflix تاريخيًا بعيدة عن ساحة الأحداث الرياضية المباشرة، وهو موقف يبدو من غير المرجح أن يتغير. صرح الرئيس التنفيذي المشارك ريد هاستينغز في منتصف عام 2021 بأن Netflix ستتطلب حصرية لا تقدمها البطولات الرياضية من أجل "تقديم صفقة آمنة لعملائنا". بالنسبة للمستهلكين الذين يحتاجون إلى محتوى مباشر كجزء من احتياجات البث الخاصة بهم، فإن Netflix إما ليس خيارًا، أو يجب شراؤه كخدمة تكميلية من أحد المنافسين.

وفي الوقت نفسه، تعمل شركات Disney وAmazon وCBS وNBC وFox (كل منها لديها منصة بث خاصة بها) على تأمين حقوق المزيد والمزيد من المحتوى المباشر، وخاصة NFL وNHL، مما يمنحهم عرضًا شائعًا للغاية لا يمكن لـ Netflix مضاهاته.

يشير تقييم Netflix إلى أن المشتركين سيتضاعفون

أستخدم نموذج التدفق النقدي المخصوم العكسي (DCF) الخاص بي وأجد أن التوقعات الخاصة بالتدفقات النقدية المستقبلية لـ Netflix تبدو مفرطة في التفاؤل نظرًا للتحديات التنافسية المذكورة أعلاه والإرشادات الخاصة بإبطاء نمو المستخدم. لتبرير سعر سهم Netflix الحالي الذي يبلغ حوالي 380 دولارًا أمريكيًا للسهم، يجب على الشركة:

• الحفاظ على هامش NOPAT لعام 2020 بنسبة 16%[1] (مقابل TTM بنسبة 18.5%، ومتوسط ​​ثلاث سنوات بنسبة 12%، ومتوسط ​​خمس سنوات بنسبة 9% و
• زيادة الإيرادات بنسبة 14% مركبة سنويًا حتى عام 2027، وهو ما يفترض نمو الإيرادات وفقًا لتقديرات متفق عليها في الفترة 2022-2024 و14% كل عام بعد ذلك

في هذا السيناريو، تبلغ إيرادات Netflix الضمنية في عام 2027 البالغة 63.1 مليار دولار أمريكي 4.8 أضعاف إيرادات TTM لشركة Fox Corp (FOXA)، و2.4x إيرادات TTM لشركة ViacomCBS (VIAC)، و1.6x إيرادات TTM المجمعة لشركة Fox Corp وViacomCBS (VIAC). و94% من إيرادات ديزني TTM.

لتوليد هذا المستوى من الإيرادات والوصول إلى التوقعات التي ينطوي عليها سعر سهمها ، ستحتاج Netflix إلى:

• 340 مليون مشترك بمتوسط ​​سعر شهري 15.49 دولار للمشترك
• 472 مليون مشترك بمتوسط ​​سعر شهري 11.15 دولار للمشترك

15.49 دولارًا هو السعر الشهري الجديد لخطة Netflix القياسية في الولايات المتحدة. ومع ذلك، فإن غالبية نمو المشتركين في Netflix يأتي من الأسواق الدولية، والتي تولد أقل بكثير لكل مشترك. يبلغ متوسط ​​الإيرادات الشهرية المجمعة (الأمريكية والدولية) لكل مشترك 11.15 دولارًا. وبهذا السعر، تحتاج Netflix إلى مضاعفة قاعدة مشتركيها إلى أكثر من أربعمائة وسبعين مليونًا لتبرير سعر سهمها.

يبلغ NOPAT الضمني لـ Netflix في هذا السيناريو 9.9 مليار دولار في عام 2027، وهو ما سيكون 5 أضعاف NOPAT لعام 2019 (ما قبل الوباء) لشركة Fox Corp، و2.6x NOPAT لعام 2019 لشركة ViacomCBS، و1.7x NOPAT المجمعة لعام 2019 لـ Fox Corp وViacomCBS، و93 ٪ من NOPAT لشركة ديزني لعام 2019.

يقارن الشكل 6 NOPAT الضمني لـ Netflix في عام 2027 مع TTM NOPAT[2] لشركات إنتاج المحتوى الأخرى.

الشكل 6: Netflix's 2019 NOPAT و Enplied 2027 NOPAT مقابل منتجي المحتوى

هناك جانب سلبي بنسبة 47% إذا انخفضت الهوامش إلى متوسط ​​3 سنوات

أدناه، أستخدم نموذج التدفقات النقدية المخصومة العكسي الخاص بي لإظهار القيمة الضمنية لـ NFLX في ظل سيناريو مع تقييم واقعي للضغوط التنافسية المتزايدة التي تواجه Netflix. على وجه التحديد، إذا افترضت:

• انخفض هامش NOPAT الخاص بـ Netflix إلى 12.1% (أي ما يعادل متوسطه لمدة 3 سنوات).
• تنمو إيرادات Netflix بنسبة 11% سنويًا حتى عام 2027 (أعلى من معدل نمو الإيرادات السنوي الذي تحدده الإدارة للربع الأول من عام 1) ثم

تبلغ قيمة السهم 202 دولارًا أمريكيًا للسهم اليوم فقط - وهو انخفاض بنسبة 47٪. في هذا السيناريو، ستبلغ إيرادات Netflix في عام 2027 52.2 مليار دولار، مما يعني أن Netflix لديها 281 مليون مشترك بالسعر القياسي الحالي للولايات المتحدة البالغ 15.49 دولارًا أو 390 مليون مشترك بمتوسط ​​إجمالي متوسط ​​الإيرادات لكل مشترك يبلغ 11.15 دولارًا شهريًا. للإشارة، لدى Netflix 222 مليون مشترك في نهاية عام 2021.

في هذا السيناريو، فإن إيرادات Netflix الضمنية البالغة 52.2 مليار دولار هي 4 أضعاف إيرادات TTM لشركة Fox Corp، و1.9x إيرادات TTM لـ ViacomCBS، و1.3x إيرادات TTM المجمعة لـ Fox Corp وViacomCBS و77% من إيرادات Disney TTM.

سيكون NOPAT الضمني لـ Netflix في هذا السيناريو هو 3x NOPAT لعام 2019 (ما قبل الوباء) لشركة Fox Corp، و1.6x NOPAT لعام 2019 لـ ViacomCBS، و1.1x NOPAT المجمعة لعام 2019 لـ Fox Corp وViacomCBS، و58% من NOPAT لعام 2019 من Disney.

هناك جانب سلبي بنسبة 66% إذا انخفضت الهوامش إلى متوسط ​​5 سنوات

إذا انخفضت هوامش Netflix بشكل أكبر بسبب الضغوط التنافسية لزيادة الإنفاق على إنشاء المحتوى و/أو اكتساب المشتركين، فإن الجانب السلبي سيكون أكبر. على وجه التحديد، إذا افترضت:

• انخفض هامش NOPAT الخاص بـ Netflix إلى 9.2% (أي ما يعادل متوسطه لمدة 5 سنوات).
• تنمو إيرادات Netflix بنسبة 11% سنويًا حتى عام 2027 (أعلى من معدل نمو الإيرادات السنوي الذي تحدده الإدارة للربع الأول من عام 1) ثم

تبلغ قيمة السهم 131 دولارًا أمريكيًا للسهم اليوم فقط - وهو انخفاض بنسبة 66٪. في هذا السيناريو، ستكون إيرادات Netflix والمشتركون الضمنيون هي نفسها كما في السيناريو 2. سيكون NOPAT الضمني لـ Netflix في هذا السيناريو 2.4x NOPAT لعام 2019 (ما قبل الوباء) لشركة Fox Corp، و1.2x NOPAT لعام 2019 لشركة ViacomCBS، 82% NOPAT المجمعة لعام 2019 لشركة Fox Corp وViacomCBS، و45% من NOPAT لعام 2019 لشركة Disney.

ربما متفائل جدا

تفترض السيناريوهات المذكورة أعلاه أن التغير السنوي في رأس المال المستثمر لشركة Netflix يبلغ 10% من الإيرادات (ما يعادل 2020) في كل عام من نموذج التدفقات النقدية المخصومة الخاص بي. في السياق، نما رأس المال المستثمر لـ Netflix بنسبة 38% سنويًا منذ عام 2013، وبلغ متوسط ​​التغير في رأس المال المستثمر 24% من الإيرادات كل عام منذ عام 2013.

يوضح الشكل 7 كيف كانت أعمال Netflix كثيفة رأس المال منذ عام 2013. ليس فقط أن رأس المال المستثمر أكبر من الإيرادات، ولكن التغير السنوي في رأس المال المستثمر كان يساوي أو يزيد عن 10% من الإيرادات كل عام منذ عام 2013. ومن الأرجح يجب أن يكون هذا الإنفاق أعلى بكثير لتحقيق النمو في التوقعات المذكورة أعلاه، لكنني أستخدم هذا الافتراض الأقل للتأكيد على المخاطر في تقييم هذا السهم.

الشكل 7: إيرادات Netflix ورأس المال المستثمر والتغير في رأس المال المستثمر كنسبة مئوية من الإيرادات: 2013-TTM

يوفر البحث الأساسي الوضوح في الأسواق المزبدية

أظهر عام 2022 سريعًا للمستثمرين أن الأساسيات مهمة وأن الأسهم لا ترتفع فقط. من خلال فهم أفضل للأساسيات ، يكون لدى المستثمرين فكرة أفضل عن وقت الشراء والبيع - و - معرفة مقدار المخاطرة التي يواجهونها عندما يمتلكون سهمًا عند مستويات معينة. بدون بحث أساسي موثوق ، لن يكون لدى المستثمرين طريقة لقياس ما إذا كان السهم مكلفًا أم رخيصًا.

كما هو موضح أعلاه، من خلال الجمع بين الأبحاث الأساسية الأكثر موثوقية ونموذج التدفقات النقدية المخصومة العكسي الخاص بي، أظهر أنه حتى بعد انخفاض ما بعد الأرباح، لا يزال NFLX يحمل جانبًا هبوطيًا كبيرًا.

الإفشاء: لا يتلقى David Trainer و Kyle Guske II و Matt Shuler أي تعويض عن الكتابة عن أي سهم أو نمط أو موضوع معين.

[1] يفترض أن هامش NOPAT يقترب من الهوامش التاريخية مع زيادة التكاليف من أدنى مستويات الوباء. على سبيل المثال، انخفض هامش الربح الإجمالي لشركة Netflix على أساس ربع سنوي في جميع الأرباع الأربعة من عام 2021.

[2] أستخدم NOPAT لعام 2019 في هذا التحليل لتحليل ربحية كل شركة قبل تفشي فيروس كورونا (COVID-19)، نظرًا لتأثير الوباء على الاقتصاد العالمي في عامي 2020 و2021.