Gramercy Funds CIO حول الاستثمار في الأسواق الناشئة وسط الحرب الروسية ، بما في ذلك السندات الأوكرانية

(انقر هنا للاشتراك في النشرة الإخبارية تسليم ألفا.)

تعرضت الأسواق الناشئة ، وتحديداً تلك الموجودة في أوروبا الشرقية ، لضربة قوية وسط الصراع الروسي الأوكراني المستمر. مع فرض العقوبات واقتراب الموعد النهائي للتخلف عن السداد لروسيا في أبريل ، يركز المستثمرون بشكل خاص على الديون السيادية للمنطقة - وهو مجال تخصصت فيه Gramercy Funds منذ إنشائها في عام 1998. 

روبرت كوينيجسبيرجر هو رئيس قسم المعلومات في شركة استثمارية بقيمة 5.5 مليار دولار. جلس مع سي إن بي سي النشرة الإخبارية تسليم ألفا لمناقشة استثماره في السندات الأوكرانية ولماذا سيكون التخلف عن السداد في روسيا في 2022 مختلفًا تمامًا عن الأزمة المالية في البلاد في عام 1998.

 (تم تعديل أدناه من أجل الطول والوضوح. انظر أعلاه للحصول على الفيديو الكامل.)

ليزلي بيكر: كنت تشتري السندات الأوكرانية. كم تملك في هذه المرحلة؟ وهل يمكنك شرح تفكيرك وراء هذا الاستثمار؟

روبرت كوينيجسبيرجر: لحسن الحظ ، لم نمتلك روسيا ولا أوكرانيا ، وقد دخلنا الغزو في الرابع والعشرين ، وبصراحة تامة ، كانت التحليلات بسيطة. كنا نظن أنه لسوء الحظ ، فإن احتمال الغزو كان إلى حد كبير رمي قطعة نقود. وفي ذلك الوقت ، كان يتم تداول السندات الأوكرانية عند 24 سنتًا وكان يتم تداول السندات الروسية في مكان ما بين 80 و 100. لذلك شعرنا أنه ربما كان لأوكرانيا 150 نقاط صعود في المناسبة السعيدة لعدم حدوث غزو أو ربما 10 أو 50 نقطة هبوط. بعد اليوم الرابع والعشرين ، رأينا تجارة الأصول ، وتداول السندات بسعر منخفض ربما يصل إلى العشرينات من العمر / المراهقين المرتفعين ، وهذا أعطانا القدرة على إنشاء مركز أولي في أوكرانيا وبصراحة تامة ، أن نكون ديناميكيين للغاية مع هذا الموقف. لأننا نتوقع أنه على الجانب الآخر من هذا الصراع ، نعم ، ستكون هناك أوكرانيا قوية جدًا ومدعومة جيدًا من قبل الغرب ، لكنني آمل أيضًا وأتوقع أن يشارك حاملو السندات العبء والتعافي. وقد توصلنا إلى هذا المفهوم لسند التعافي الأوكراني الذي يمكن أن يساعد في تسهيل العودة إلى الأسواق المالية لأوكرانيا في نهاية المطاف.

منقار: لكن ما رأيك في المدرسة الفكرية ، التي تنص على تجنب السندات الأوكرانية ، بسبب الخطر المتمثل في أن تصبح أوكرانيا في الواقع جزءًا من روسيا ، مما يجعل هذا الدين عديم القيمة بشكل أساسي؟

كوينيجسبيرجر: هناك بالتأكيد هذه الفكرة ودعونا نأمل ألا تصبح جزءًا من روسيا ، لكن لدينا تاريخ طويل من البلدان التي لم تعد موجودة ، لكن أرصدة ديونها باقية. يتبادر إلى الذهن زوجان - يوغوسلافيا ، في طريق العودة عندما. فشلت يوغوسلافيا في الوجود ، لكن ديونها التقطت من قبل الجمهوريات اللاحقة التي جاءت من ذلك. وطالما أننا نتحدث عن روسيا ، فقد فشل الاتحاد السوفيتي ، ولم يعد موجودًا ، لكن رصيد ديونه كان لا يزال محترمًا في إعادة هيكلة الديون في عامي 99 و 2000 ... حالتنا الأساسية هي أن أوكرانيا ستستمر في الوجود. لا نعتقد أن روسيا ستستوعبها. وستستمر في امتلاك مخزون من الديون ، وستستمر في امتلاك جزء كبير من الأصول وقدرة خدمة الديون التي لديها اليوم. بالطبع ، سيستغرق الأمر الكثير من الوقت لإعادة بناء ذلك ، لكنني لن أزعم أن رصيد الديون لا قيمة له.

منقار: ماذا عن رصيد الديون في روسيا الآن؟ هل كنت تحاول تداول ذلك ، سواء على الجانب الطويل أو الجانب القصير؟ هل لديك منصب هناك؟

كوينيجسبيرجر: نحن لسنا متورطين تمامًا في روسيا. لم نتدخل منذ شهور قبل الغزو. بمجرد أن أصبحت مخاطر الغزو شيئًا ذا وزن كبير ، فقط المخاطرة والمكافأة ، لم يكن التماثل منطقيًا. كما تعلم ، بعد الغزو ، كانت روسيا 2022 مختلفة تمامًا عن روسيا في 1998-99. بعد هذا التخلف عن السداد ، لم يكن الكثير من الألم الذي عانت منه روسيا في ذلك الوقت من صنعها بنفسها بالضرورة. من الواضح أن الكثير من الألم اليوم من صنع الذات. لكن دعونا نفكر في الأمر ، من الأسفل إلى الأعلى ومن الأعلى إلى الأسفل لماذا لا يبدو الدين الروسي منطقيًا هنا. من أسفل إلى أعلى ، ما زلنا نسمع من العملاء فكرة المقاطعة أو العقوبات المفروضة ذاتيًا ، وأعتقد أنه لا يزال مبكرًا في اللعبة من الناحية الفنية ، من حيث كمية العرض التي سيتم بيعها بواسطة صناديق الاستثمار المتداولة والصناديق المشتركة وطويلة الأمد [الصوت غير واضح] مستثمرو ديون الأسواق الناشئة في وقت تنكسر فيه الأنابيب. وما أعنيه بذلك هو أن البنوك توقفت عن التداول ، وأنابيب التسوية - Euroclear ، DTC ، ماذا لديك - لم تستقر. لذلك حتى إذا كنت تريد التداول ، فسيصبح الأمر صعبًا. بصراحة تامة ، أرى القليل من القيعان في تسونامي قادمًا حيث يوجد إمداد غير مرن يُطلب من حامليها التوقف عن الاحتفاظ بهذا في عالم يصعب فيه التخلص من الاحتفاظ به ، وهو ما يعني انخفاض الأسعار. 

ثم من أعلى إلى أسفل ، كيف ستبدو روسيا ، "في اليوم التالي؟" وأعتقد أن على المرء أن يعود وينظر إلى مدى عدم استقرار روسيا في الفترة من سقوط الجدار في أوائل التسعينيات حتى عزز فلاديمير بوتين سلطته في وقت لاحق من ذلك العقد. كان من المثير للدهشة أن نفهم من الذي سيعزز سلطته ، وماذا سيعني ذلك. وأتذكر ، على سبيل المثال ، في الأيام الخوالي ، عندما كان يلتسين رئيسًا ، كنت أتلقى مكالمات من مكتب التداول الخاص بنا ، وكانوا يقولون ، "بوريس يلتسين في المستشفى ،" وكان علينا تحديد لماذا كان في المستشفى ، لأن أحد المستشفيات كان لليقظة والآخر كان مستشفى القلب. وإذا كانت مستشفى القلب ، فعلينا أن نقلق حقًا بشأن ما يعنيه ذلك للطاقة على الجانب الآخر من يلتسين. ولسوء الحظ ، أعتقد أن هذا هو ما وصلنا إليه اليوم. أعني ، يقول الكثيرون فقط إن الحل لروسيا هو أن بوتين لم يعد موجودًا. لكن مع نهاية بوتين ستصبح بداية ماذا؟ ولذا أعتقد أنه من الأعلى إلى الأسفل ، هناك الكثير من التحديات حول التفكير في الديون الروسية أيضًا.

منقار: ما رأيك في احتمال حدوث تقصير شديد في السداد في هذه المرحلة ، بحلول 15 أبريل؟

كوينيجسبيرجر: لذا فإن التخلف عن السداد يتعلق عادة بالقدرة والاستعداد للدفع لشخص ما. بالتأكيد ، في حالة روسيا ، هم يشيرون إلى استعدادهم للدفع ، لكنهم يشيرون إلى نقص في القدرة أو القدرة. وهذه القدرة ليست بالضرورة لأنهم لا يملكون الموارد المالية. هذه القدرة لأنه من الناحية الفنية ، سيكون من الصعب جدًا عليهم الدفع ... لا يختلف الأمر كثيرًا عن الأرجنتين ، عندما عدت كريستينا كيرشنر ، على ما أعتقد ، بحوالي مليار دولار في بنك نيويورك ، ولكن منذ المحكمة قال لبنك نيويورك ، "لا يمكنك تحمل ذلك لحملة السندات ،" أصبح يُعرف باسم التخلف عن السداد الفني. لذلك أعتقد أنه من المحتمل جدًا أنك ستشهد تخلفًا عن السداد في روسيا ، سواء حاولوا ودفعوا أم لا. 

منقار: هل تعتقد أن هذا سيكون مؤلمًا ، فسوف يخنق الاقتصاد في روسيا إذا حدث تخلف عن السداد أو كنت تعتقد أنهم لم يكونوا يخططون حقًا للوصول إلى الأسواق الخارجية للديون على أي حال؟ عبء ديونها بالنسبة إلى البلدان الأخرى حجمها صغير نسبيًا ، فقط 20 مليار دولار من الديون بالعملات الأجنبية في هذه المرحلة. إذن ، هل هذا ضخم بالنسبة لهم من وجهة نظر العقوبات؟

كوينيجسبيرجر: لا أعتقد أن الدين والعزلة ضخمة إلى هذا الحد. سوف تعاني روسيا من عواقب اقتصادية عميقة. سرعة هذه العقوبات وعمق هذه العقوبات غير مسبوق. وبصرف النظر عن رصيد الديون ، لا أعتقد حقًا ما إذا كانوا سيدفعون أم لا ، فسيحدث فرقًا فيما إذا كانت روسيا ليست اقتصادًا منعزلاً ، وهو مختلف عن 1998-99. عندما كان لديهم التخلف عن السداد في ذلك الوقت ، كانت الفكرة ، في النهاية ، سوف ترغب روسيا في إعادة الوصول إلى أسواق رأس المال ، وأن التخلف عن سداد الديون هو المشكلة نفسها ، وبالتالي سيتعين عليهم حل ذلك بسرعة كبيرة من أجل الحصول على الوصول إلى الأسواق. وفي الحقيقة ، هذا ما حدث. في غضون 12 إلى 13 شهرًا ، أعادوا هيكلة قروض بنك Vneshekonombank التي أصبحت فيما بعد سندات الاتحاد الروسي وتمكنوا من الوصول إلى الأسواق. سواء دفعوا أم لا هذا الأسبوع ، سواء دفعوا استحقاق أبريل لن يسمح لهم بالوصول إلى الأسواق ولن يحل العواقب الاقتصادية الوخيمة التي سيعانيها هذا الاقتصاد.

منقار: ما رأيك في الآثار الأوسع نطاقا للأسواق الناشئة؟ الهند والصين [هما] شريكان تجاريان رئيسيان لروسيا ، لذا يمكن للمرء أن يفترض أنه إذا كان اقتصادهما يعاني نتيجة لذلك ، فقد يكون لذلك آثار مضاعفة على الأسواق الناشئة الأخرى ، ومن الواضح أيضًا أوروبا والولايات المتحدة. لكنني مهتم تحديدًا بالأماكن الموجودة في مجموعة الأسواق الناشئة التي درستها. 

كوينيجسبيرجر: في حالة الصراع بين روسيا وأوكرانيا ، فإن التأثير على سوق النفط ، أعني ، على الفور يمكنك أن تبدأ في رؤية الفائزين والخاسرين في الأسواق الناشئة. وتعتبر EM دائمًا فئة أصول سلعة. حسنًا ، تقوم بعض الأماكن مثل المكسيك بتصدير النفط. بعض الأماكن مثل تركيا تستورد الطاقة. لذلك من الصعب الإدلاء ببيان شامل فيما يتعلق بما سيعنيه ذلك. ومع ذلك ، أعتقد أن أحداث 24 فبراير فاجأت العالم. لم تكن القضية الأساسية لأحد أن يكون هناك غزو وأيضًا غزو لما يمكن أن أسميه غزو رأس المال الأول. ربما كان هناك توغل في اتجاه شرق أوكرانيا. لكن هذا فاجأ الجميع ، وبالتالي فإن تأثير الموجة من المحتمل أن يفاجئ الناس. وأعتقد أن جزءًا من التحدي هنا هو التأثير التراكمي ، أليس كذلك؟ أعني ، لقد مررنا للتو بجائحة عالمية ونحن الآن ندخل في تلك الحرب في أوكرانيا ، والآثار المتتالية لذلك.

منقار: ناهيك عن وجود ضغوط تضخمية بالفعل ، حيث تقوم البنوك المركزية برفع أسعار الفائدة والتي كان لها تاريخياً تأثير على الأسواق الناشئة. بالنظر إلى الخلفية الكلية المعقدة ، أين ترى أن ذلك يحدث؟ من هم الرابحون ومن هم الخاسرون؟

كوينيجسبيرجر: تبدأ بالنفط ، وتبدأ بالسلع ، وتحاول معرفة الجانب الذي قد تكون فيه دولة أو شركة. أحد الأشياء الأخرى التي قد تكون أقل وضوحًا هي هذه الفكرة - وهذا بيان شامل ، والذي لا أرغب عمومًا في تقديمه ، لكن - COVID وهذه الأزمة ستكون تحديًا أكبر للجهات السيادية وتوازنها أوراق ربما تكون للشركات. لذلك بمجرد أن يتعرفوا على الآثار الاستثمارية ، قد تواجه الحكومات المزيد من التحديات ، وقد تكون الشركات مكانًا أكثر أمانًا للتواجد ، على عكس العام الماضي عندما رأينا أن الشركات ذات العائد المرتفع في الأسواق الناشئة تفوقت على الملوك. كان ذلك لسبب مختلف ، لأن أسعار الفائدة الأعلى أدت إلى انخفاض الأسعار. لكن تخيل دولة ذات سيادة لديها قرار ، "هل نمرر الأسعار إلى مجتمعنا الذي لا يستطيع تحمل هذه الأسعار من حيث صلتها بالغذاء؟ أم أننا ندعم ذلك؟ " وأعتقد أن الخيار سيكون أنهم سوف يقدمون الدعم لمحاولة تقليل التأثير على مجتمعاتهم. حسنًا ، عند القيام بذلك ، على عكس ما رأيناه في الميزانيات العمومية للأسواق المتقدمة ، سيؤدي ذلك إلى الضغط على تلك الميزانيات العمومية التي لم تكن موجودة من قبل من منظور الدين ، ومن منظور الدين إلى الناتج المحلي الإجمالي ، ومنظور القدرة على تحمل الديون. لذلك هذا بالتأكيد أحد الأشياء التي يجب البحث عنها هنا.